近期定向降準(zhǔn)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政策的樂觀預(yù)期，帶動(dòng)期債重心上移。4月16日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出加強(qiáng)金融對(duì)“三農(nóng)”發(fā)展的支持，對(duì)符合要求的縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行適當(dāng)降低存款準(zhǔn)備金率，4月17日期債主力合約即小幅高開，早盤繼續(xù)沖高，現(xiàn)貨市場(chǎng)早間收益率亦大幅走低。

　　4月22日中國(guó)人民銀行決定從2014年4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。然而，這次定向降準(zhǔn)的目的是在資金上對(duì)“三農(nóng)”提供支持，因此對(duì)這些享受降準(zhǔn)的農(nóng)商行和合作銀行會(huì)有配套的貸款指導(dǎo)，資金無(wú)論從用途還是規(guī)模上對(duì)流動(dòng)性的影響都不大，因此，定向降準(zhǔn)對(duì)債市的提振作用逐漸減小。

　　定向降準(zhǔn)政策的推出，大大降低了貨幣政策全面放松的可能性。銀監(jiān)會(huì)近日再度發(fā)布“11號(hào)文”對(duì)農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)開展非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，規(guī)定不得投資政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)和“兩高一?！毙袠I(yè)項(xiàng)目。此前，99號(hào)文要求信托公司不得開展非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)，對(duì)已開展的非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池業(yè)務(wù)，要形成整改方案，報(bào)送監(jiān)管機(jī)構(gòu)。對(duì)影子銀行的監(jiān)管強(qiáng)化，使得貨幣政策寬松空間有限。

　　3月外匯占款規(guī)模超預(yù)期增長(zhǎng)，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)可能性低。央行數(shù)據(jù)顯示，3月金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額較上月增加了1891.97億元，為連續(xù)第8個(gè)月呈正增長(zhǎng)，受貿(mào)易順差改善、新興市場(chǎng)資金流入改善等因素影響，數(shù)據(jù)明顯好于市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，3月末財(cái)政性存款較上月末減少了4823.84億元，意味著市場(chǎng)當(dāng)月獲得相應(yīng)資金增量。外匯占款和財(cái)政存款兩項(xiàng)數(shù)據(jù)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性形成重要支撐，使得二季度降準(zhǔn)預(yù)期大幅下降。

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力雖存，未來(lái)政策方向仍以小規(guī)模定向?qū)捤蔀橹?。一季度?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)由于基數(shù)較低可能出現(xiàn)回升，考慮到就業(yè)沒有明顯惡化，政策上大幅放松的可能性不大，仍將以小規(guī)模定向?yàn)橹鳎⒋碳ね械捉?jīng)濟(jì)。其中，城鎮(zhèn)化是拉動(dòng)內(nèi)需的重要部分，國(guó)開行將在4月底以前發(fā)放棚改項(xiàng)目相關(guān)貸款1000億元，同時(shí)依托國(guó)家信用發(fā)展住宅金融專項(xiàng)債券，并擬設(shè)立城鎮(zhèn)化發(fā)展專項(xiàng)基金。刺激政策的推出，會(huì)拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，也會(huì)增加市場(chǎng)上債券的供給，將提高社會(huì)融資水平，給債市帶來(lái)壓力。

　　從央行近期公開市場(chǎng)操作來(lái)看，仍無(wú)放松意圖。4月中旬一季度財(cái)政稅收上繳約5000億元，為保證資金面平穩(wěn)，央行在4月7日—11日當(dāng)周暫停連續(xù)八周公開市場(chǎng)凈回籠，首次釋放550億元流動(dòng)性。但上周再度凈回籠資金410億元，加上500億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存也僅凈投放90億元。同時(shí)上周四還暫停了14天正回購(gòu)操作，鎖定了更長(zhǎng)期限的資金。

　　周二央行公開市場(chǎng)進(jìn)行1000億元28天期正回購(gòu)操作，當(dāng)日央行公開市場(chǎng)有930億元正回購(gòu)到期，凈回籠70億元。14天正回購(gòu)品種暫停，說(shuō)明此前公開市場(chǎng)凈投放僅僅是對(duì)沖存準(zhǔn)和財(cái)政存款上繳的壓力，并無(wú)放松意圖。當(dāng)前流動(dòng)性相對(duì)充裕，定向?qū)捤珊螅泿耪叨唐趦?nèi)難以轉(zhuǎn)向，公開市場(chǎng)上將繼續(xù)抽水。

　　綜上所述，基本面好于預(yù)期，短期內(nèi)不能對(duì)貨幣政策過度樂觀，央行貨幣政策寬松空間有限，未來(lái)政策方向仍以小規(guī)模定向?qū)捤蔀橹?，央行公開市場(chǎng)亦延續(xù)偏緊操作，在保證資金利率平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，小規(guī)模釋放流動(dòng)性的概率較大。短期收益率的下行主要由流動(dòng)性預(yù)期改善帶來(lái)，后期市場(chǎng)將回歸理性，期債上漲難以持續(xù)。

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