WTI原油上周一度跌至43美元/桶，較一個月前的52美元高位下跌近10美元，回落至去年11月OPEC達成減產(chǎn)協(xié)議前水平，這也意味著OPEC的減產(chǎn)協(xié)議已不再是推動油價平衡的關(guān)鍵。
　　事實上，除非美國頁巖油產(chǎn)量增長放緩，否則原油市場會繼續(xù)陷于產(chǎn)量過剩。但高盛最新的報告認(rèn)為，目前驅(qū)動頁巖油過度增長的三大因素中，有兩個已經(jīng)開始逆轉(zhuǎn)，包括：1）周期性成本通縮轉(zhuǎn)為周期性成本通脹，提升了頁巖油的保本價格（breakeven prices）；2）波動性的上升令對沖成本上升。不過，高盛認(rèn)為第三個，也是最重要的因素——次投資級信貸依然需要發(fā)生變化，這才能讓頁巖油產(chǎn)出速度放緩。
　　但自5月份高盛首次提出這一概念以來，高收益?zhèn)袌觯ǖ陀谕顿Y級評級企業(yè)債）已經(jīng)開始收緊（最低收益率已經(jīng)從6.6%升至8.0%），只是較高盛認(rèn)為的，可以從根本上減緩未來頁巖油產(chǎn)量增長的“關(guān)停”（shut off）水平依舊相去甚遠。
　　油價再平衡的關(guān)鍵不是OPEC，而是債券市場
　　幾乎1/4的美國原油生產(chǎn)商依賴高利率（HY）融資。高盛認(rèn)為，這意味著高收益率市場將更高效的“解決”加速/放緩美國原油產(chǎn)量增長的問題。高盛觀察了不同收益率門檻下的不同質(zhì)量債券籃子中，融資利率到何水平會難以為繼。對于代表美國11%原油產(chǎn)量融資的CCC級債券而言，當(dāng)HY能源收益率達到10%時，HY市場實際上已經(jīng)“關(guān)?！绷?。對B級債券而言，這一水平接近13%。舉例來說，若要修正美國頁巖油一年內(nèi)30萬桶/天的過剩供給，平均HY E&P收益率需要升至10%，才能讓頁巖油供應(yīng)量從目前基礎(chǔ)水平下降30%。
　　美國能源高收益市場已經(jīng)開始收緊，但依然距離高盛所說的“關(guān)停”收益率相去甚遠，目前E&P HY最低收益率為8.0%。
　　自年初以來，美國能源信貸市場并未就油價的修正進行相應(yīng)的調(diào)整，但在過去一個月中已經(jīng)開始修正。今年迄今能源股表現(xiàn)跑輸能源信貸25%。高盛認(rèn)為信貸市場可能需要進一步調(diào)整才能使E&P資本開支合理，并遏制2018-19年美國原油產(chǎn)出增長。 
　　OPEC依然是低成本E&P生產(chǎn)商，但已經(jīng)喪失在預(yù)算平衡方面的領(lǐng)先地位
　　無論從勘探與生產(chǎn)（E&P）成本還是從預(yù)算角度，OPEC歷來是低成本原油生產(chǎn)國。沙特、伊拉克和伊朗基于E&P的原油生產(chǎn)保本價在20-40美元/桶，而以深海油田為主的俄羅斯等國的原油生產(chǎn)保本價在30-50美元/桶，美國頁巖油的生產(chǎn)保本價為50-55美元/桶。
　　盡管基于E&P的保本價格是業(yè)內(nèi)最低，但由于OPEC國家的財政收入很大程度上依賴原油，為了彌補國家財政開支，OPEC國家從石油方面的收入需求遠高于其他產(chǎn)油國（比美國高出10-30美元/桶）。
　　高盛認(rèn)為，這種對立是OPEC支持油價，并在2020年前非OPEC國家原油產(chǎn)出增速開始下降時，重獲市場份額增長的強烈動機。
　　OPEC：進一步減產(chǎn)才能讓第一次減產(chǎn)顯得合情合理
　　WTI原油上周一度跌至43美元/桶，較一個月前的52美元高位下跌近10美元，回落至去年11月OPEC達成減產(chǎn)協(xié)議前水平，這也意味著OPEC去年11月的減產(chǎn)協(xié)議并未實質(zhì)性起到提振油價的效果。
　　高盛此前曾分析，OPEC的減產(chǎn)“陽謀”目標(biāo)，是要讓原油市場出現(xiàn)現(xiàn)貨升水局面。這既可以保障未來的石油收入穩(wěn)定且不斷增長，也可以借此限制美國頁巖油產(chǎn)商對股權(quán)和債權(quán)資本市場的吸引能力，從而達到從根本上抑制美國油產(chǎn)的目的。
　　然而在減產(chǎn)一個月后，OPEC兩大目標(biāo)均面臨徹底失敗的結(jié)局?，F(xiàn)在頁巖油開工率決定了原油的錨定價格。
　　不過，在最新公布的報告中，高盛認(rèn)為，因鉆井完成的瓶頸，以及油企E&P預(yù)算已經(jīng)基于油價在50-55美元/桶，油井當(dāng)前高速的頁巖油開工率難以進一步增長。當(dāng)前OPEC進一步減產(chǎn)給美國頁巖油帶來的阻礙可能是第一次減產(chǎn)實現(xiàn)不了的。
　　非OPEC：供應(yīng)面短期過剩，長期緊張
　　高盛認(rèn)為未來1-2年非OPEC國家原油供應(yīng)過剩的三大因素在于：1）在2年地鉆井生產(chǎn)后，頁巖油增長進入最容易的階段（因油井壽命最初24個月的低開工率已經(jīng)結(jié)束）；2）長周期的大型項目料在未來12個月達到歷史最高，但會在2020年前逐漸減少；3）隨著利比亞、尼日利亞和加拿大產(chǎn)量的恢復(fù)，原油供應(yīng)中斷的狀況達到近幾年最低。上述這三大因素推動近期原油市場供應(yīng)過剩，但這可能催生2020年前供應(yīng)緊張。