來源：明晰筆談（中信證券明明研究團隊）
        5月12日晚，人民銀行公布了《2017年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。央行雖然不會在報告中明示未來貨幣政策的走向，但通過分析我們可以了解央行現階段政策決策的主要參考因素，甚至可以了解到央行對于其中部分參考因素未來走向的預期。我們認為此次貨幣政策執(zhí)行報告主要透露以下信息：第一，央行對經濟基本面的信心增強。央行認為今年一季度經濟運行穩(wěn)中向好、效益回升、實現良好開局。在房地產問題上，除了繼續(xù)強化住房金融宏觀審慎管理，央行還新增了“加快形成促進房地產市場穩(wěn)定發(fā)展的長效機制”的內容，表明此次房地產調控在貨幣政策上將延續(xù)一季度的力度。第二，央行認為穩(wěn)健中性的貨幣政策與去杠桿、抑泡沫、防風險的要求相匹配，貨幣政策的小幅收緊，及其所導致的市場流動性、利率、信貸和社會融資的一系列變化在央行的合理預期和容忍度之內。第三，在今年一季度由于貨幣政策收緊和監(jiān)管趨嚴，對市場產生了一定的影響，本報告強調要“加強金融監(jiān)管協調，有機銜接監(jiān)管政策出臺的時機和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預期，把握好去杠桿和維護流動性基本穩(wěn)定的平衡，有序化解處置突出風險點，切實維護國家金融安全”，表明央行不愿意看到暴力去杠桿的態(tài)度。在去杠桿背景下，貨幣政策與監(jiān)管政策要保持平衡，貨幣政策不能太緊，監(jiān)管政策要注意節(jié)奏。最后，宏觀審慎評估(MPA)已成為“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調控政策框架的重要組成部分。在本輪去杠桿背景下，監(jiān)管層希望通過央行貨幣政策緩收緊與監(jiān)管政策強監(jiān)管共同配合引導杠桿最終實現溫和有序去化。在此背景下，央行貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，為去杠桿提供中性適度的貨幣環(huán)境。同時，監(jiān)管政策的重點應該放到完善長期機制和注重逆周期調節(jié)上，約束金融機構的行為。
        對于本次貨幣政策報告，我們認為對央行“縮表”問題，央行近期貨幣政策操作問題，近期貸款利率上升問題有進一步分析的必要，本文即按這三個方面來解讀本次貨政報告的內容，并結合當前經濟與金融市場情況，對下一步的貨幣政策進行展望：
正文：
        1. 對央行是否“縮表”及其影響的分析
本次報告中與縮表有關的討論主要集中在“專欄1”中，其分析了17年2月與3月引起央行縮表的主要原因以及“降準”與“縮表”的關系，該專欄的內容可以歸納為以下三層意思：
        1）較之發(fā)達經濟體央行（如美聯儲），我國央行資產負債表變化的因素更加復雜，不宜簡單類比。原文表述包括：“由于資產負債表結構存在差異，發(fā)達經濟體央行資產負債表的收縮和擴張，能夠相對準確地反映銀行體系流動性的變化，而我國央行資產負債表的變化則還受到外匯占款、不同貨幣政策工具選擇、財政收支乃至春節(jié)等季節(jié)性因素的影響，且作為發(fā)展中經濟體，金融改革和金融調控模式變化也會對央行資產負債表產生影響，不能簡單與國外央行進行類比?！?br />        2）15年以來央行的“縮表”都是在外匯占款下降的大背景下發(fā)生，同時也與降低準備金率有關，“降準”后容易產生央行縮表的現象。原文表述包括：“2014年下半年以來，隨著國際收支更趨平衡，外匯占款總體呈現下降態(tài)勢，央行“縮表”的情況也開始增多。2015年人民銀行資產負債表曾收縮約2萬億元，2016年3月末較1月末也收縮了約1.1萬億元。這兩次“縮表”，都是在外匯占款下降的大背景下發(fā)生的，同時也與降低準備金率有關”，“還容易引起預期變化從而加劇外匯流出。在外匯占款減少和降低準備金率相互疊加、互相強化的情況下，更容易出現央行“縮表”的現象?！?br />對此我們認為：
“降準”與央行縮表相輔相成，“降準”容易產生央行縮表現象，同時，央行縮表也可能導致“降準”。
以15年央行“縮表”為例，15年是在資本外流，外匯占款減少的背景下引起的央行被動縮表，當時基礎貨幣大幅下降，為保證貨幣供給的穩(wěn)定，央行先后4次降準，提高了貨幣乘數，使M2在該年實現較大增長，因此15年的降準可以說是縮表的一個結果。
中信證券：加息和縮表成為未來全球貨政轉型方向
以16年初央行“降準”為例，16年3月1日央行出于救市，營造寬松貨幣環(huán)境的考慮進行降準，一次性向市場投放約7000億流動性，而后為保證流動性處于合理水平，央行逐步縮緊對商業(yè)銀行的資金融出，使其資產負債表規(guī)模收縮，央行資產負債表規(guī)模從2月末的33.58萬億大幅下跌9626億至3月末的32.62萬億，降幅約3%。因此，可以說16年3月的降準也會產生后續(xù)的“縮表”效應。
        3）17年2月與3月的縮表主要與現金投放的季節(jié)性變化及財政存款大幅變動有關，不能單從1季度的“縮表”來視作貨幣政策取向的變化。央行“縮表”可能是放松銀根。原文“我國央行資產負債表的變化要受到外匯占款、調控工具選擇、春節(jié)等季節(jié)性因素、財政收支以及金融改革和調控模式變化等更為復雜因素的影響，中國央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準會產生“縮表”效應，但實際上可能是放松銀根的，因此不宜簡單與國外央行的“縮表”類比，對此應全面、客觀看待，并做更深入、準確的分析?！?br />        2. 央行貨幣政策操作“削峰填谷”的目的與措施
在本次貨政執(zhí)行報告中，在第二部分提及了央行公開市場操作“削峰填谷”的目的與措施，主要可分為以下五方面展開：
央行不直接調控DR007，但DR007是央行貨幣政策操作的主要目標，2.6%--2.9%是央行認為合理的區(qū)間。原文表述包括“貨幣市場利率運行平穩(wěn)，銀行間市場最具代表性的7天回購利率（DR007）總體在2.6-2.9%的區(qū)間內運行，個別時點的利率波動也很快在市場機制作用下得到修復?！?br />由于外匯因素好轉，央行認為流動性總量是平穩(wěn)的，主要是短期因素造成了貨幣市場波動。原文“第一季度，外匯因素對流動性的影響明顯減弱，但年初財政庫款較快增長和季末財政加大支出、春節(jié)前現金集中大量投放和節(jié)后持續(xù)回籠、3月中旬可轉債發(fā)行凍結申購資金等因素相互疊加，仍引起資金供求大起大落，加大了流動性管理的難度。”
一季度加息主要原因是內外因素影響下的隨行就市，也支持了去杠桿、抑泡沫、防風險。原文表述為“2017年2月3日和3月16日，公開市場7天期、14天期和28天期逆回購中標利率先后兩次上行，幅度均為10個基點，3月末利率分別為2.45%、2.60%和2.75%。同時，央行面向主要銀行開展的MLF操作利率也以相同幅度上行。公開市場利率隨行就市適度上行，反映了2016年以來在內外部因素綜合作用下貨幣市場利率中樞上行，從當前形勢看，公開市場利率更富有彈性，客觀上也有助于去杠桿、抑泡沫、防風險，符合中央經濟工作會議精神?！?br />第一次詳細說明了OMO和MLF交易商的區(qū)別，MLF是OMO中達到宏觀審慎要求的交易商。原文表述為“在工具搭配上，逆回購旨在調節(jié)銀行體系短期流動性余缺，熨平臨時性、季節(jié)性因素對流動性的擾動，面向公開市場業(yè)務一級交易商中的銀行類金融機構開展操作。這些一級交易商在宏觀審慎評估、傳導央行資金和貨幣政策信號、利率定價、內部管理、市場活躍度和影響力等方面的綜合表現較好，是一個比較小的機構集合；MLF旨在彌補銀行體系中長期流動性缺口，面向公開市場業(yè)務一級交易商中宏觀審慎評估（MPA）達標情況較好的主要銀行開展操作”。
對未來的操作期限結構做了說明，OMO以7天為主，短期操作加權平均期限下降，MLF以1年為主，長期操作加強3.2%對長期債券利率的引導。原文表述為，“在期限品種搭配上，為完善價格型調控和傳導機制，增強金融機構自主定價能力，未來一段時間央行逆回購操作將以7天期為主，當出現臨時性、季節(jié)性因素擾動時也會擇機開展其它期限品種的逆回購操作；MLF操作將以1年期為主，必要時輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機構中長期流動性需求?！?br />        3. 金融機構貸款利率穩(wěn)中略升
金融機構貸款利率穩(wěn)中略升，或增大債券利率上行空間。今年一季度，受債券市場調整和監(jiān)管影響，企業(yè)對債券融資需求不高，并將新增融資需求轉向短期和中長期貸款，促使信貸超預期增長。同時，社融結構中呈現明顯的表外轉表內趨勢。原文表述為“3月份，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為5.53%。受近期票據融資利率持續(xù)上行等因素影響，當月非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率略有上升，比上年12月上升0.26個百分點，同比上升0.23個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為5.63%，比上年12月上升0.19個百分點，同比下降0.04個百分點；票據融資利率當月加權平均利率為4.77%，比上年12月上升0.87個百分點，同比上升1.15個百分點。個人住房貸款利率略有上行，3月加權平均利率為4.55%，比上年12月上升0.03個百分點。”
        4. 近期金融市場與經濟數據總結
        4.1“防風險，去杠桿”改革延續(xù)，債券發(fā)行增速放緩
“防風險，去杠桿”仍是央行貨幣政策的主要基調，而監(jiān)管機構也在加強監(jiān)管以配合央行穩(wěn)健中性的貨幣政策。2016年，央行正式引入宏觀審慎評估體系（MPA），于每季度末對銀行進行考核。今年一季度，銀行表外理財也正式納入MPA考核范疇之中，4月以來監(jiān)管層頻出文件劍指同業(yè)與理財業(yè)務，以“三套利”和“四不當”為代表的各項嚴監(jiān)管規(guī)定全面細致程度超出市場預期。監(jiān)管疊加央行貨政，金融及實體杠桿不得不去，銀行負債端不斷承壓，第一季度債券發(fā)行額較上年同期都有所減少32.64%。除國債、國際機構債券有小幅增加及同業(yè)存單較去年大幅增加外，地方政府、政策性金融債和公司信用類債券發(fā)行量較去年同期大幅下滑。
        4.2 “分化”仍是全球貨幣政策主旋律，關注即將奏響的“全球貨政轉向”樂章
2017年以來伴隨全球經濟弱復蘇，美國引領其他國家拉開緊縮貨政帷幕，加息和縮表成為未來全球貨政的轉型方向，但短期來看，由于各國經濟發(fā)展不一致，貨政“分化”還是主旋律。美國經濟復蘇態(tài)勢相對較好，消費支出和商業(yè)投資穩(wěn)步提高，通脹水平有所上行；歐元區(qū)復蘇步伐加速，通縮壓力大幅緩解，英國脫歐公投后經濟形勢總體穩(wěn)定，但由于難民問題、英國脫歐及歐洲各國大選的不確定性，歐洲政治風險需關注；日本貿易狀況改善，但通脹改善緩慢；新興經濟體如印度、俄羅斯等，經濟逐步企穩(wěn)，但結構性問題突出。
由于經濟復蘇存在差異，各國貨政繼續(xù)呈現分化態(tài)勢。美聯儲3月議息會議上調聯邦基金利率25個基點，同時大多數美聯儲官員也增加了對今年聯儲縮表的預期；歐央行、英格蘭銀行及日本央行均維持元利率及資產購買規(guī)模不變，但日央行行長在國會會議首都公開討論退出量化寬松政策的細節(jié)；墨西哥央行及土耳其央行與美國一同開啟加息路徑；俄羅斯、巴西及智利央行則為進一步促進經濟增長而繼續(xù)降息政策。
        4.3 “一帶一路”及供給側改革拉動國內經濟企穩(wěn)，但結構性矛盾突出
“一帶一路”國際合作高峰論壇于5月14日正式在北京開幕，“一帶一路”將進一步促進各國生產要素自由流通和我國資本市場的開放。第一季度，按美元計價，我國進出口總值為9000億美元，同比增長15%，對部分“一帶一路”沿線國家進出口增長較快；一季度我國境內投資者非金融類對外直接投資有所下滑，但對“一帶一路”國家直接投資同比上升5.4個百分點，占同期對外投資總額的14.4%。據中國國務院發(fā)展研究中心估算，2016年至2020年“一帶一路”沿線國家基礎設施合意投資需求至少在10.6萬億美元以上。
        4.4  2017年經濟受供給側改革拉動開局良好，但結構性矛盾仍為突出
2017年第一季度，供給側結構性改革下，基建、房地產及出口成為拉動經濟的重要力量。2017年一季度房地產和基建投資占固定資產投資總額比重為45.9%，較上年同期提高2個百分，另外貨物和服務貿易凈出口對GDP貢獻率達4.2%，較上年同期提高15.7個百分點。經濟弱復蘇但是結構性矛盾仍為突出，經濟增長受供給側改革、基建、地產及外需推動較大，在此背景下，供需矛盾也在不斷加強。2016年11月后，PPI、PPIRM超過CPI同比增速，PPIRM超過PPI同比增速，隨后一直呈現出，工業(yè)生產者購進價格指數>工業(yè)生產者出廠價格指數>居民消費價格指數的現象。上游價格增速持續(xù)高于終端消費，或為工業(yè)企業(yè)成本管理帶來一定壓力，工業(yè)企業(yè)復蘇持續(xù)性難料。
        5. 未來貨幣政策和債市展望
在基本面上，央行對經濟基本面的信心增強。央行認為今年一季度經濟運行穩(wěn)中向好、效益回升、實現良好開局。與去年四季度相比，強調了“增長的穩(wěn)定性增強，但經濟的內生增長動力仍待強化”。在房地產問題上，除了繼續(xù)表明要按照“因城施策”的原則對房地產信貸市場實施調控，強化住房金融宏觀審慎管理，還新增了“加快形成促進房地產市場穩(wěn)定發(fā)展的長效機制”的內容，表明此次房地產調控在貨幣政策上將延續(xù)一季度的力度。
在評價本季度貨幣政策執(zhí)行情況時，已經正式將貨幣政策從“穩(wěn)健”修改為“穩(wěn)健中性”，并認為該政策在一季度的執(zhí)行取得了較好的效果，該政策與去杠桿、抑泡沫、防風險的要求相匹配。在該政策的執(zhí)行下，銀行體系內的流動性由“中性適度”轉變?yōu)椤昂侠沓湓！?；利率水平由“總體適度”轉變?yōu)椤暗臀贿\行”；貨幣信貸和社會融資規(guī)模由“合理增長” 轉變?yōu)椤捌椒€(wěn)較快增長”。以上變化表明，貨幣政策的小幅收緊，及其所導致的市場流動性、利率、信貸和社會融資的一系列變化在央行的合理預期和容忍度之內。二季度只要經濟基本面不出現大幅變動，央行大概率會延續(xù)這種狀態(tài)。
在金融監(jiān)管方面，本次報告的內容值得注意。報告在繼續(xù)強調要重視防控金融風險的同時，提出要“加強金融監(jiān)管協調，有機銜接監(jiān)管政策出臺的時機和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預期，把握好去杠桿和維護流動性基本穩(wěn)定的平衡”。這說明，一方面，去杠桿、抑泡沫、防風險的政策目標并沒有變，在這一目標下，央行希望能夠和監(jiān)管政策相互配合；另一方面，央行并不愿意看到暴力去杠桿對市場帶來傷害，希望貨幣政策與監(jiān)管政策要保持平衡，貨幣政策不能太緊，監(jiān)管政策要注意節(jié)奏，以免造成“過猶不及”的政策和監(jiān)管效果?？梢?，溫和去杠桿仍然會是后續(xù)去杠桿進程的主基調。
宏觀審慎評估(MPA)已成為“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調控政策框架的重要組成部分。在本輪去杠桿背景下，監(jiān)管層希望通過央行貨幣政策緩收緊與監(jiān)管政策強監(jiān)管共同配合引導杠桿最終實現溫和有序去化。在此背景下，央行貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，既不會過松再次為資產價格泡沫和杠桿累積提供環(huán)境，也不應過度過快收緊觸發(fā)系統性金融風險，貨幣政策應該以防范系統性金融風險為重，為去杠桿提供中性適度的貨幣環(huán)境。同時，監(jiān)管政策的重點應該放到完善長期機制和注重逆周期調節(jié)上，約束金融機構的行為。
對于債券市場來說，本期貨幣政策的態(tài)度是偏溫和的。特別是央行提出“去杠桿和流動性的平衡”，實際上就是我們所說的雙支柱下的監(jiān)管政策和貨幣政策平衡。在監(jiān)管態(tài)度有所緩和的背景下，我們認為未來有兩個問題會主導影響市場走勢，一是流動性情況，以DR007為例，能否保持在央行所說的2.6-2.9的水平；二是基本面是周期性，還是結構性問題。我們認為目前來看，基本面壓力仍存，在外匯形勢改善背景下流動性狀況也有所好轉，所以我們認為利率已經見頂，3.6%是頂部的中樞位置。