鄭糖主力1505合約價格從4500元/噸上漲至5100元/噸以后，振蕩幅度開始加大。我們認(rèn)為，技術(shù)面已經(jīng)與基本面背離，市場節(jié)奏正在由快牛向慢牛切換，回調(diào)整固是大概率事件。

　　產(chǎn)銷數(shù)據(jù)佐證牛市已經(jīng)確立

       截至1月底，國內(nèi)食糖累計產(chǎn)量為478.6萬噸，同比減少173.5萬噸；累計銷量為252萬噸，同比減少21萬噸；制糖企業(yè)工業(yè)庫存為226.6萬噸，同比減少152.2萬噸。產(chǎn)量大幅下降是本輪牛市的核心推動力。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，2014/2015榨季糖廠的產(chǎn)銷進(jìn)度恢復(fù)到正常水平，工業(yè)庫存下降至較低的水平，糖廠資金壓力較小。從銷售量來看，糖廠的老糖基本銷售完畢，因此實際銷量同比增加117萬噸，至444萬噸。價量齊升的市場態(tài)勢明顯，佐證牛市已經(jīng)確立。

　　產(chǎn)業(yè)鏈中下游補庫意愿強烈

　　面對有所好轉(zhuǎn)的市場，貿(mào)易商開始增加自己的庫存。2014年前三季度，由于糖價持續(xù)下跌，很多貿(mào)易商都采取低庫存甚至零庫存進(jìn)行經(jīng)營，而2014年10月以后現(xiàn)貨價格開始大幅上漲，現(xiàn)貨商補庫意愿逐漸增強。特別是新糖上市以后，新糖逐漸成為搶手貨，糖廠采取每日限量供應(yīng)的形式來限制總供應(yīng)量，激起了市場的采購熱情，期貨價格與現(xiàn)貨價格聯(lián)動，市場情緒高漲。

　　通過調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)中間商囤貨的意愿正在增強，大型貿(mào)易商已經(jīng)將庫存增加至牛市年份的五成左右，更多的貿(mào)易商正在等待現(xiàn)貨價格下跌進(jìn)行二次補庫。

　　現(xiàn)貨價格調(diào)整空間不大

　　2013/2014榨季，廣西食糖銷售均價為4626元/噸，成本預(yù)計為4900—5200元/噸，全行業(yè)虧損已成定局。2014/2015榨季廣西甘蔗收購價格為400元/噸，大型集團(tuán)的生產(chǎn)成本預(yù)計在4400—4500元/噸，考慮到企業(yè)減產(chǎn)幅度較大、市場產(chǎn)需缺口較大、政策上存在限制進(jìn)口總量的可能，市場認(rèn)為糖廠扭虧為盈是大概率事件。目前廣西糖廠的自律價格定在4800元/噸，毛利率為10%，得到市場認(rèn)可。不管是大型貿(mào)易商還是小型貿(mào)易商，當(dāng)現(xiàn)貨價格靠近糖廠的生產(chǎn)成本時，補庫的意愿就會加強，甚至有貿(mào)易商愿意大批量建立庫存，而較高的現(xiàn)貨價格會抑制產(chǎn)業(yè)鏈補庫的意愿。

　　市場節(jié)奏由快牛切換至慢牛

　　我們認(rèn)為，2014/2015榨季國內(nèi)總供應(yīng)量為2770萬噸，其中可正常流通的庫存與上榨季基本持平，市場不會出現(xiàn)缺糖的情況，不過投機需求可能導(dǎo)致食糖供應(yīng)階段性偏緊，從而對價格上漲產(chǎn)生推波助瀾的作用。由于進(jìn)口量依然是懸在糖價上方的利劍，當(dāng)價格上漲一段時間以后，市場對于供應(yīng)量可能增加的擔(dān)憂出現(xiàn)，從而造成價格在高位出現(xiàn)長時間的振蕩。此外，牛市第一年的價格往往是恢復(fù)性上漲，市場對于現(xiàn)貨價格年度均價的預(yù)期比較低，價格過快上漲就會使得套期保值需求增加，從而對價格形成壓制。

　　整體而言，市場信心較上榨季同期有明顯恢復(fù)，不過產(chǎn)業(yè)鏈中下游補庫熱情會因為價格上漲過快而受到抑制，從而使得價格上漲的速度變慢。