4月末國(guó)債期貨成交量持續(xù)萎縮，反映了市場(chǎng)對(duì)后市行情存在較大的分歧。5月可能是國(guó)債期貨長(zhǎng)線做多的好時(shí)機(jī)。

　　財(cái)政和貨幣政策影響一負(fù)一正

　　回顧今年的前4個(gè)月，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的走勢(shì)受基本面和政策面的影響較大。

　　首先是低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐以及樓市降價(jià)、房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)等新聞，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面下行的認(rèn)識(shí)，中長(zhǎng)端收益率隨之下行。

　　其次，基本面對(duì)收益率下行的邊際利好漸微，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到政策面。按照以往的經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，政府出于“保增長(zhǎng)底線、保就業(yè)”的考慮，會(huì)從兩方面著手——財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)和貨幣政策放松注入流動(dòng)性。財(cái)政刺激政策將提高經(jīng)濟(jì)增速，提高信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，利空利率債。貨幣政策放松，短期內(nèi)將引導(dǎo)收益率下行，利多利率債。

　　財(cái)政和貨幣政策的影響一正一負(fù)，市場(chǎng)對(duì)其分歧較大。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)利好的政策會(huì)導(dǎo)致收益率的快速上行，“定向降準(zhǔn)”的消息或傳聞會(huì)帶領(lǐng)收益率迅速下行，市場(chǎng)情緒切換很快。

　　5月政策面逐漸明朗

　　在4月，隨著一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐和更多政策的出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)基本面的現(xiàn)狀和政策的意圖逐漸清晰起來。站在5月初的時(shí)點(diǎn)上，我們展望得到了如下結(jié)論：

　　一是經(jīng)濟(jì)基本面仍將延續(xù)弱勢(shì)。最新公布的4月匯豐PMI終值為48.1，略高于3月終值48，但較初值48.3下修。該指數(shù)扭轉(zhuǎn)了此前連續(xù)五個(gè)月的跌勢(shì)，但連續(xù)第四個(gè)月處于榮枯線下方的萎縮區(qū)域。傳統(tǒng)季節(jié)性規(guī)律中，二季度的經(jīng)濟(jì)回暖并未出現(xiàn)?？梢钥闯?，刺激政策的作用力度有限，經(jīng)濟(jì)仍為弱勢(shì)運(yùn)行。不過，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)大幅下滑的概率不大，一旦跌破保就業(yè)的底線，大規(guī)模刺激政策將再度出臺(tái)。

　　二是穩(wěn)增長(zhǎng)政策實(shí)為“微刺激”。從目前已經(jīng)公布的增長(zhǎng)政策來看，無論是棚戶區(qū)改造、鐵路建設(shè)、保障房，均屬于定向投資民生和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而非全面刺激?？梢?，這次穩(wěn)增長(zhǎng)主要通過調(diào)結(jié)構(gòu)來促使經(jīng)濟(jì)自身良性發(fā)展，而不會(huì)通過打強(qiáng)心針的方式將經(jīng)濟(jì)中隱含的問題遞延到未來。除非經(jīng)濟(jì)增速失控，“微刺激、定向刺激”的基調(diào)將延續(xù)。

　　三是流動(dòng)性再度收緊的可能很小。財(cái)政政策需要貨幣政策的配合，此次配合微刺激的便是定向放松的貨幣政策。如果全面放松，資金難保不會(huì)再度流入國(guó)企、房地產(chǎn)等資金黑洞。這只會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的失衡，因此全面放松的概率很小。在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，央行也不會(huì)主動(dòng)大幅收緊流動(dòng)性。綜上，央行仍將維持中性的貨幣政策。隨著經(jīng)濟(jì)增速下行，企業(yè)對(duì)資金的需求減少，供求關(guān)系決定了利率將下行。這也是年初以來資金利率一直較低的原因。

　　綜合分析，5月流動(dòng)性大概率保持寬裕，政策路徑發(fā)生改變可能性較小，經(jīng)濟(jì)不會(huì)迅速?gòu)?fù)蘇，信用風(fēng)險(xiǎn)偏好難以上升。中長(zhǎng)期利率債收益率將緩慢下行，10年期國(guó)債收益率對(duì)應(yīng)下行至4.25%。需要注意的是，近期國(guó)債期貨成交量較小，價(jià)格失效較現(xiàn)貨高估，已經(jīng)透支了部分現(xiàn)貨上漲的空間。建議待期價(jià)回調(diào)到位后，再布局多單。