一、市場行情回顧

　　(一)期貨市場回顧

　　就 2015 年 8 月美國大豆盤面表現來看，在美國農業(yè)部月度供需報告未公布之前市場普遍預期美國大豆新季的單產和產量預估均將調降，故而在上旬美豆表現堅挺。可是在北京時間 8 月 12 日凌晨USDA 公布的供需報告卻顯示單產和產量調高，與市場原來預期相悖，利空于整個豆類市場，加之下旬中西部地區(qū)天氣利于作物生長，導致美豆期貨持續(xù)走低，暴跌至 9 美元/蒲式耳下方，并刷新年內五年來的最低點。

　　(CBOT 美大豆 11 月合約日 K 圖)

　　(大商所豆一 1601 月合約日 K 圖)

　　就 2015 年 8 月國內豆類盤面表現來看，國產豆演繹出先揚后抑的走勢，豆粕則在區(qū)間反復波動，豆油在低位弱勢振蕩。具體來看：在 8 月中上旬國內非轉基因大豆余糧見底，市場供應偏緊推動豆一價格走高，隨后因美豆弱勢以及全球股市暴跌，多頭格局遭到破壞，下旬保持回調走勢。豆粕方面，受美豆走勢影響，豆粕亦表現先漲后跌的行情，不過人民幣貶值增加進口成本和華北地區(qū)現貨供應收緊等因素的支撐下，豆粕期現價格表現抗跌，整體走勢強于外盤，主力 1601 合約整體在 2600-2800元/噸區(qū)間內振蕩。豆油方面，盡管國際原油期貨維持疲弱格局，但是由于華北地區(qū)開機率受限，大豆下游產品供應速度減慢，豆油庫存沒有進一步增高，而是保持平穩(wěn)態(tài)勢，削弱了對盤面的壓制作用，加之人民幣貶值利好，豆油期價一度維持低位徘徊走勢。直至 21 日全球股市暴跌及原油破位下行，恐慌情緒攀升，打破豆油前期的區(qū)間格局，運行重心進一步下移。

　　(大商所豆粕 1601 合約日 K 圖)

　　(大商所豆油 1601 合約日 K 圖)

　　(二)現貨市場回顧

　　國產大豆現貨方面：隨著農戶的持續(xù)銷售，市場余糧進一步消耗，優(yōu)質大豆供應緊張，而且部分港口加強對進口大豆流向的檢查，東北地區(qū)淸糧收購均價偏強運行，而后由于消費需求尚未轉旺，上漲空間受到限制，保持平穩(wěn)態(tài)勢。截至月末東北淸糧收購均價為 4265 元/噸，比月初的 4100 元/噸增加了 165 元/噸。

　　進口大豆現貨方面：2015 年 1 月進口大豆 688 萬噸，2 月進口大豆 426 萬噸，3 月進口大豆 449萬噸，4 月進口大豆 531 萬噸，5 月進口大豆 613 萬噸，6 月進口大豆 809 萬噸，7 月進口大豆 950 萬噸，1-7 月累計數量為 4466 萬噸，累計數量同比增長 7.1%，金額同比下降 19.7%。由于 6-7 月份到港量驟增，港口庫存保持上升趨勢。另外，由于人民幣貶值，進口大豆成本增加，港口分銷價格從 3040元/噸提高至 3140 元/噸。

　　國內豆粕現貨方面：一方面，與沿海地區(qū)保持高開機率對比，華北地區(qū)整體開機率受到限制，原因在于封港、缺水以及閱兵，國內不同地區(qū)豆粕供應情況分化。另一方面，人民幣貶值提高壓榨成本，而粕油價格相對疲軟，油廠壓榨利潤由盈轉虧，促使油廠存在挺價心理。因為以上兩個方面原因，8月份豆粕現貨價格表現相對抗跌。截至 8 月末，產區(qū)豆粕現貨價格處于 2780 元/噸附近。

　　國內豆油現貨方面：8 月國內油脂庫存總體維持上升趨勢，但是增長速度有了明顯的放慢，購銷格局略清淡，國內整體供需偏松。盤面受宏觀因素及原油市場走勢影響而下探尋找支撐，拖累現貨價格出現一定程度回落。截至 8 月 26 日，國內散裝四級豆油均價為 5559 元/噸，比月初的 5579 元/噸略下滑 20 元/噸。

　　二、影響因素分析

　　(一)新作供需格局料偏松，制約外盤價格走勢

　　美國農業(yè)部 8 月 12 日晚公布的月度供需報告顯示，美豆陳季庫存從 2.55 億蒲調低至 2.40 億蒲式耳，下調的主要原因是當地壓榨需求強勁促進庫存消耗。盡管重新調查過后，美國新作大豆收獲面積較之前預估下調 90 萬英畝至 8350 萬英畝，但是 USDA 同時大幅調高單產 46.9 蒲式耳/英畝，遠高于原先預期 44.6 蒲/英畝，導致產量預估提高至 39.16 億蒲，期末庫存為 4.7 億蒲，高于上月估值 4.25億蒲?？傮w來看，USDA 報告數據超乎市場意料，顯示新豆豐產前景，奠定短期濃重的利空氛圍，公布當日美豆期貨直接暴跌 6.23%，隨后更是跌破 9 美元/蒲關口，刷新年內低點，報告出臺后的近兩周內累計跌幅達到 9.67%，以消化報告帶來的利空影響。

　　美國農業(yè)部報告公布之后，有一些機構也發(fā)布了對單產和產量最新的預估，單產預估范圍大致在45.4-46.7 蒲/英畝之間，普遍略低于 USDA 預估。其中基于實地考察得出的的美國職業(yè)農場雜志(ProFarmer)預估數據令市場關注，其調查結果顯示，2015 年美國大豆產量預計為 38.87 億蒲式耳，平均單產為每英畝 46.5 蒲式耳，但隨后彭博社對該雜志的考察人員調查顯示的結果卻與之有所差異，單產降低 0.9 蒲/英畝至 45.4 蒲/英畝，產量 37.57 億蒲式耳。由數據可見，實地考察后人員對單產和產量存在較大分歧，這或許是不同地區(qū)的生長情況差異化造成的結果，說明當前的預測數值的精確性值得保留，另一方面，盡管兩者數值不盡一致，但都低于美農 8 月報告的預估數值，這意味著美國大豆實際單產很可能達不到政府的預期水平，因此后市報告關于產量方面出現新利空影響的可能極小。從另一個角度來說，截至 8 月 24 日當周，美國大豆優(yōu)良率為 63%，參考近 7 年來的優(yōu)良率與最終單產，美農最新預估的 46.9 蒲/英畝單產存在高估的可能性，9 月份 USD 月度供需報告對美豆單產預估仍值得關注。

　　前期南美大豆到港量龐大，加之中國人民幣貶值造成進口成本增加，導致中國進口需求放緩，當前貿易商對新季美豆更多采取觀望態(tài)度。有貿易商稱，我國當前已采購 11 月船期訂單約 200 萬噸，僅為上年同期的一半，12 月份船期基本無人問津，后市采購力度則取決于壓榨利潤和美豆價格下跌幅度。

　　中國作為美國大豆最大的采購國家，其進口需求的放緩直接導致美國新季大豆銷售進度的落后。美國農業(yè)部出口銷售報告顯示，下年度累計凈銷售為 1191.8 萬噸，低于去年同期為 1046.1 萬噸，同比下滑 43.71%?？梢姳M管下一年銷售進度在 8 月份前三周有了明顯加快，但是整體進度依然大幅落后于去年，后市美國出口需求情況不容樂觀。

　　總體來看，盡管市場對美國 8 月報告的單產和產量預估數值存在質疑，但是從近期預測機構的產量預估來看，今年美國新作大豆的豐產的概率較大，疊加出口需求前景不樂觀，美國大豆供需可能呈現偏松格局，壓制外盤期價短線延續(xù)弱勢格局。

　　(二)新作上市之前，國產豆購銷清淡

　　8-9 月份基層余糧見底，優(yōu)質大豆匱乏，收購基本有價無市，對國產大豆構成價格底部支撐，限制其下跌空間，但同時市場消費需求清淡，難以力推動價格繼續(xù)上行。未來一個月貿易商以消化前期庫存為主，購銷格局相對清淡，價格可能呈現維穩(wěn)格局。

　　一般來說，9 月下旬至 10 月份新豆進入收獲上市階段，市場購銷雙方的焦點逐漸轉移至新作情況。從短期來看，隨著新作上市時間臨近，未來市場供應增加的預期，會對期價造成一定壓制作用。

　　從中長期來看，今年國內非轉基因大豆種植面積可能減少 10-15%，產量下滑是大概率事件，美國農業(yè)部預計 2015/16 年度產量 1150 萬噸，比上年度的 1235 萬噸減少 85 萬噸。與此同時，今年中國對進口大豆非法用于食品行業(yè)現象的打擊力度加強，去年大約有 200-300 萬噸進口大豆用于食品行情，料這部分需求將很大程度上轉向對非轉基因大豆，國產豆食用需求有所增長。故而，預期今年國產大豆的供需格局好于上一年度，國產大豆價格中長期存在底部支撐，上市后的均價料將高于去年。不過值得注意的是，因消費終端價格難以上漲及國產進口大豆價差較大，加工企業(yè)的價格承受能力有限，新作大豆的上漲空間受到制約。

　　(三)大豆進口季節(jié)性回落，后期港口庫存恐呈負增長

　　今年第二季度至第三季度初中國進口南美大豆數量龐大，致使 5-8 月大豆港口庫存保持上升趨勢，截至 8 月末庫存為 640，比 5 月初累計增加了 140 萬噸左右。從往年進口規(guī)律來看，美國新作大豆上市到港之前，到港量通常呈現逐月遞減的趨勢，不過 7 月份觸及 950 萬噸的高位后，8 月份進口量即使回落，也在高位水平，預計 680-750 萬噸之間，9-10 月份是進口淡季，到港量回落趨勢更加明顯，這將有利于國內大豆港口庫存的消化，前期的上升趨勢難以得到延續(xù)，9-10 月份期間料扭轉為負增長方向。

　　大豆庫存高企令貿易商對新作大豆采購積極性下降，加之人民幣的貶值使得從海外進口大豆的成本增加，相對來說，國內廠商更加看好南美新作大豆，對美國大豆的進口需求放緩。有貿易商稱，我國當前已采購 11 月船期訂單約 200 萬噸，僅為上年同期的一半，12 月份船期基本無人問津。后期采購的積極性則取決于壓榨利潤與美豆價格變化情況，當前油廠壓榨利潤處于負盈利狀態(tài)，且粕油價格受到美盤壓制，盈利欠佳狀況恐將延續(xù)一段時間，短期采購進度仍將較為緩慢，直至大豆供應趨緊，粕油價格受到支撐，壓榨利潤提高，國內廠商才會加快對美豆的采購進度。

　　(四)地區(qū)差異有望淡化，中下旬抗跌性減弱

　　8 月份華北與沿海地區(qū)的豆粕供應情況出現了分化，一方面，沿海地區(qū)大豆開機率穩(wěn)定，豆粕供應偏松，現貨價格受到壓制。另一方面，受 9 月初北京閱兵、天津塘沽爆炸、部分港口曾出現封港等因素影響，華北出現開機率下降和走貨緩慢的現象，此地區(qū)供需偏緊，油廠挺價意愿較強。不過這種差異化現象不會長期存在，在 9 月份有望得到淡化，主要原因在于沿海地區(qū)壓榨量較高，因脹庫被迫停機的油廠預期增加，而華北地區(qū)在北京閱兵結束后逐漸恢復開機。因此預期 9 月中下旬豆粕價格的抗跌性可能有所減弱，弱勢的外圍市場對豆粕盤面的壓制性增強。

　　從國內豆粕庫存總體水平來看，盡管 9-10 月大豆進口量預期回落，但因當前大豆港口庫存充足，9 月進口大豆總體供應壓力小于 7-8 月份，亦不存在缺口。在壓榨原料能夠滿足正常壓榨量的情況，豆粕開機水平主要取決于壓榨利潤和終端需求。當前油廠壓榨盈利較低，美盤弱勢制約粕油價格反彈空間，短期壓榨利潤恐怕不會有大幅的提升，國內開機恢復到偏高水平可能性較小，預計 9 月份壓榨量將小幅回落，豆粕庫存變化幅度較小。

　　(五)生豬存欄企穩(wěn)回升，遠期飼料需求看好

　　自 3 月至 8 月份期間，由于過去生豬市場產能淘汰過度，市場豬源供應緊張，提振生豬價格一路飆升，截至 8 月 28 日全國生豬平均價格為 18.42 元/千克，比 3 月份的低點累計漲幅達到了 59%，仔豬更是從年初的 17.5 元/千克暴漲 140%至 8 月底的 42 元/千克。后市由于學校開學以及中秋、國慶雙節(jié)，生豬終端需求增加，支持生豬價格的價格水平，令養(yǎng)殖利潤穩(wěn)定在高位水平，繼續(xù)推動養(yǎng)殖戶的補欄積極性，阻止了生豬存欄量的進一步探底。根據統(tǒng)計數據顯示，7 月份我國生豬存欄環(huán)比增加0.2%至 38540 萬頭，這是連續(xù) 10 個月以來首次環(huán)比增加，但與去年同期相比存欄降幅仍達到 10.3%。

　　生豬存欄量的企穩(wěn)回升，意味著經過一年多的持續(xù)虧損和母豬產能淘汰過后，養(yǎng)豬行業(yè)迎來“豬周期”的新階段，即豬肉價格上漲刺激農民積極性，造成供給增加。當前是生豬存欄恢復的初期，存欄的回升幅度相對較低，這主要是因為能繁母豬存欄量在刷新六年來的低點以及前期長時間的虧損陰影令養(yǎng)殖戶的補欄行為相對謹慎。

　　豆粕作為生豬飼料的主要原料，生豬存欄量對豆粕消費需求有較大影響?；谏厦娴恼撌?，未來幾個月時間內，生豬存欄都將處于恢復過程，豆粕遠期飼料需求也將隨之持續(xù)好轉，只是近月的增長幅度相對有限，因此對遠期 M1605 合約的支撐作用力度更大。

　　(六)雙節(jié)備貨存在需求，阻止豆油庫存攀升

　　對于大豆壓榨的另一壓榨產品——豆油來說，華北地區(qū)開機率受限，使得其庫存的增長幅度放慢，至 8 月末保持在 100 萬噸左右。9 月份中上旬雙節(jié)備貨需求仍有利于促進豆油消費終端，阻止其庫存的進一步攀升。下旬在開機率回升的預期下，豆油庫存保持高位水平。從油脂的另一供應來源分析，因為前期內外價差轉正，進口收益增加，促進豆油到港量提高，7 月份進口量 21.88 萬噸，同比提高25.7%，環(huán)比增長 139%，8 月份內外價差保持 200-300 元/噸，進口利潤穩(wěn)定促進貿易商進口意愿繼續(xù)提高。

　　(七)豆油相關品種分析

　　首先是原油市場。原油價格的波動影響替代品生物柴油的購買需求，當前供需偏松格局令原油市場持續(xù)走低，一再打破市場心理價位，當前難言下跌底部價位，但在技術上，在連續(xù)下跌過后，盤面存在階段性超跌反彈走勢。原油期貨行情將加劇油脂價格的波動范圍。

　　其次是替代性品種棕櫚油。厄爾尼諾天氣影響未顯現，9 月份油棕櫚樹的高產期仍將延續(xù)，產量繼續(xù)增長，加之需求疲弱，馬來西亞棕櫚油庫存料將繼續(xù)提高，對棕櫚油價格壓制作用仍在。國內方面，今年三季度消費需求略低于去年消費需求，從供需月度均值來看，供應增加略高于需求，因此預期庫存或保持穩(wěn)中略升態(tài)勢。

　　三、總結及后市展望

　　盡管市場對美國 8 月報告的單產和產量預估數值存在質疑，但是從近期預測機構的產量預估來看，今年美國新作大豆豐產的概率較大，疊加出口需求前景不樂觀，美國大豆供需可能呈現偏松格局，壓制外盤期價短線延續(xù)弱勢格局。

　　具體品種展望：

　　連豆方面，基層余糧見底，優(yōu)質大豆匱乏，收購基本有價無市，同時市場消費需求不旺，購銷格局相對清淡，9 月貿易商以消化前期庫存為主，價格可能呈現維穩(wěn)格局，9 月期價以區(qū)間振蕩走勢為主，A1601 合約運行區(qū)間大致在 4050-4300 元/噸。此外，由于產量預計減少以及進口大豆流向監(jiān)管加強，今年供需情況好于上年度，價格存在底部支撐，預計豆一 1601 合約底部為 4000-4050 元/噸一帶。

　　豆粕方面，9 月華北與沿海地區(qū)豆粕供需差異化有望得到縮小，不過油廠壓榨盈利偏低，且短期恐不會有大幅的提升，制約開機率提高空間，預計 9 月份壓榨量將小幅回落，豆粕庫存變化幅度較小。

　　此外，生豬存欄企穩(wěn)回升，未來飼料需求隨之持續(xù)改善，對遠月豆粕價格的支持力度更大。預計 9 月豆粕 1601 合約走勢將有所反復，整體或以振蕩偏弱走勢為主，操作上關注買遠拋近套利機會。

　　豆油方面， 9 月份中上旬雙節(jié)備貨需求仍有利于促進豆油消費終端，阻止其庫存的進一步攀升。

　　不過下旬在開機率回升的預期下，豆油庫存保持高位水平，制約價格的反彈空間。在美豆弱勢、棕櫚油高產期延續(xù)及原油難言見底的環(huán)境下，不排除 9 月期價仍有向下探底的可能。