去年年中，高盛曾指出外管局的新政策將終結(jié)中國企業(yè)利用進(jìn)口銅進(jìn)行的融資交易(簡稱“銅融資交易”)。高盛認(rèn)為，上海保稅區(qū)的銅庫存將會(huì)大幅度減少，部分庫存會(huì)流入國內(nèi)市場(chǎng)，部分會(huì)流入國際市場(chǎng)(高盛當(dāng)時(shí)估計(jì)保稅區(qū)的銅庫存至少有51萬噸，其中有20-25萬噸會(huì)流入國際市場(chǎng))?？雌饋恚呤⒉聦?duì)了一半，據(jù)花旗銀行(行情 專區(qū))最近的報(bào)告顯示：

　　實(shí)際上，上海保稅區(qū)的銅庫存從2013年年初的80-90萬噸，下降到年末的52.5-55萬噸。此外，上海期貨交易所的銅庫存去年也下降了7.9萬噸，保稅區(qū)和上海期貨交易所的總庫存一共下降了約40萬噸。

　　鑒于市場(chǎng)一致認(rèn)為去年銅市場(chǎng)是供過于求的，同時(shí)中國國內(nèi)的銅庫存也出現(xiàn)了下降，這只有兩種可能，要么對(duì)去年中國銅消費(fèi)量增長下滑的估計(jì)過分悲觀了，要么銅庫存流向了國內(nèi)其它地方(雖然也可能流入國際市場(chǎng)，但認(rèn)為全部流入國際市場(chǎng)也是不現(xiàn)實(shí)的)。鑒于去年下半年持續(xù)的“錢荒”已經(jīng)拖累了經(jīng)濟(jì)的增長，也拖累了對(duì)大宗商品的需求，后者明顯更為合理——中國的銅庫存仍然存在：

　　我們認(rèn)為，大量的抵押融資金屬不僅存放在備受估算數(shù)據(jù)關(guān)注的上海保稅倉庫，還存放在其它東部港口城市。我們認(rèn)為，這些金屬庫存可能以“隱形庫存”的方式存在，主要是在岸海關(guān)的已清關(guān)庫存，我們認(rèn)為部分中國企業(yè)正在利用這些庫存作為抵押品鎖定利率更低的貸款。然而，這并非上報(bào)或非估算范圍內(nèi)銅庫存囤積的唯一來源。中國國家物資儲(chǔ)備局也是大量銅庫存的持有者，市場(chǎng)一直認(rèn)為國儲(chǔ)局在去年下半年是積極的銅買家。

　　花旗認(rèn)為，雖然上海保稅區(qū)銅庫存是最有代表性的數(shù)字，但廣州、寧波、連云港(行情 股吧 買賣點(diǎn))、日照、青島、天津和大連等東部港口都已經(jīng)出現(xiàn)了保稅區(qū)銅庫存，這些隱性的保稅區(qū)銅庫存估計(jì)約有30萬噸。更有趣的是，今年年初開始，伴隨著傳統(tǒng)新增銀行貸款的再次激增，上海保稅區(qū)和上海期貨交易所的銅庫存又再次增加了：

　　在上海保稅區(qū)的銅庫存估算量，從去年年末的55萬噸，到今年2月初已經(jīng)增加至65-70萬噸了。。。當(dāng)前中國保稅區(qū)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)存有精煉銅庫存高達(dá)100萬噸了。

　　上海期貨交易所的銅庫存也在增加——進(jìn)入2014年，上期期貨交易所的銅庫存已經(jīng)快速增加，從年初的5.4萬噸增加至18萬噸。不考慮“隱性庫存”，單是中國保稅區(qū)和上海期貨交易所銅庫存的增加已經(jīng)大幅高于國際LME銅庫存的減少量。

　　高盛認(rèn)為，中國銅庫存的增加說明了銅融資交易的再度興旺。然而，花旗認(rèn)為，中國銅融資活動(dòng)可能一直都沒有消失過，只是形式改變了：

　　中國的金屬抵押融資需求可以看成類似于西方國家鋁市場(chǎng)注冊(cè)/注銷倉單(進(jìn)而控制上報(bào)的庫存數(shù)量，形成影子庫存)的期貨溢價(jià)融資需求，這些融資需求在短期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求形成競(jìng)爭(zhēng)。然而，長期來說，當(dāng)市場(chǎng)情況改變或國家/監(jiān)管干預(yù)迫使改變的時(shí)候，這些囤積的庫存將成為競(jìng)爭(zhēng)性的金屬供應(yīng)源。中國政府一直嘗試通過公布對(duì)抵押融資交易的主要來源影子銀行的控制來迫使銅庫存流入市場(chǎng)。最近幾個(gè)月對(duì)中國庫存可能涌入國際市場(chǎng)的市場(chǎng)擔(dān)憂一直影響了LME銅價(jià)的表現(xiàn)。然而，應(yīng)該記得2013年5月，外管局引入新規(guī)開始的時(shí)候的確打擊了融資活動(dòng)。然而，變通的措施很快就出現(xiàn)了，導(dǎo)致8月以后融資需求強(qiáng)勁反彈。12月末，外管局又嘗試進(jìn)一步打擊這些融資活動(dòng)，但這次幾乎毫無影響。我們認(rèn)為，對(duì)影子銀行融資行為的打壓很可能只有有效的影響，因?yàn)榇罅糠侵袊y行(行情 股吧 買賣點(diǎn))圈入了這些交易中。

　　這意味著，中國的銅融資交易領(lǐng)域去年并沒有發(fā)生如高盛預(yù)期的大規(guī)模去杠桿化，而且可能杠桿進(jìn)一步增加了。然而，請(qǐng)記住“攀得越高，跌得越重”的道理。