一、宏觀經濟走勢疲弱，煤價回暖的大環(huán)境仍不具備

　　2013年四季度煤價的快速反彈，源于電廠庫存的由去轉補，以及諸多利好因素的周期性共振。而今，前期利多因素已經褪去。去年12月份規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值當月同比增9.7%，環(huán)比跌0.3%；固定資產投資完成額累計同比降至19.6%。1月份匯豐PMI終值49.5，5個月以來再次回落至榮枯線以下。

　　“穩(wěn)中求進”的政策總基調，明確了今年宏觀經濟走勢以穩(wěn)為主，煤價回暖的大環(huán)境仍不具備。嚴苛的環(huán)保政策，以及淘汰過剩產能的政策引導，也將繼續(xù)降低煤炭在能源消費結構中的占比。

　　國際方面，1月底，美聯儲決議繼續(xù)縮減QE規(guī)模，新興市場的國際熱錢加速流出。隨后公布的ISM制造業(yè)PMI數據與就業(yè)狀況，持續(xù)引發(fā)金融市場動蕩。目前來看，新興市場與發(fā)展中國家的金融市場動蕩仍在持續(xù)，大宗商品價格走勢變得更加撲朔迷離。

　　二、流動性趨緊壓制大宗商品價格

　　去年6月份，上海銀行業(yè)同業(yè)拆放利率集體暴漲，隔夜利率漲至13.444%，金融機構不惜以高額利率拆借到現金，“錢荒”來襲。貨幣市場流動性的趨緊，引發(fā)資產拋售，直接導致上證指數跌破1850關口。資金面的緊張導致煤企回款困難，也阻斷了煤價的企穩(wěn)，誘發(fā)三季度煤價的再次探底。10月份李克強總理在總工會上的講話明確表示，穩(wěn)增長不能以增加財政赤字為代價，貨幣夠多，不能再多發(fā)票子。

　　央行2月8日發(fā)布《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中明確，將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，堅持“總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化”的取向。同時，綜合運用數量、價格等多種貨幣政策工具組合，健全宏觀審慎政策框架，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長。后市流動性緊俏的局面或會持續(xù)，以動力煤為代表的能源類大宗商品價格承壓較強。

　　三、煤炭行業(yè)整體供給寬松

　　據煤炭工業(yè)協(xié)會數據，2013年我國煤炭產量37億噸，同比增5000萬噸。按照煤炭工業(yè)協(xié)會的官方提法，2013年全國煤炭市場繼續(xù)呈現總量寬松、結構性過剩態(tài)勢，預計2014年這種情況也不會發(fā)生根本性變化。所以，宏觀經濟能否持續(xù)回暖、經濟增速能否和煤炭開采投資增速相匹配，將成為2014年煤價走勢的關鍵。煤價回暖的整體大環(huán)境若不具備，則動力煤將依舊維持弱勢。

　　繼國務院辦公廳2013年11月份下發(fā)《關于促進煤炭行業(yè)平穩(wěn)運行的意見》之后，國家能源局近期印發(fā)了《2014年能源工作指導意見》。指出停止核準新建低于30萬噸/年的煤礦和低于90萬噸/年的煤與瓦斯突出礦井，逐步淘汰9萬噸/年及以下煤礦，加快關閉其中煤與瓦斯突出等災害隱患嚴重的煤礦，繼續(xù)推進煤礦企業(yè)兼并重組。此外，文件還提出在2014 年要加快煤炭改革，以清費立稅為主線，清理整頓涉煤收費基金，加快推進煤炭資源稅從價計征改革。

　　2012年至今，煤價的持續(xù)走低為行業(yè)整合提供良機，產業(yè)集中度的提高有助于壓縮企業(yè)成本。同時，清理涉煤稅費后開展的煤炭資源稅從價計征，也將有助于煤炭企業(yè)降低包袱，提升盈利能力。

　　四、廉價進口煤仍是內貿煤價走勢的重要制約因素

　　在國際煤價持續(xù)走低的背景下，沿海電廠與貿易商更傾向于采購進口煤。據海關公布的數據顯示，2013年全國進口煤炭3.27億噸，出口751萬噸；凈進口量達3.2億噸，比2012年增加4000萬噸左右。

　　為了適應廉價進口煤的煤質，沿海煤炭消費企業(yè)已采用配煤、燃煤方法，同時對鍋爐進行配套改造。甚至有新建的鍋爐即按進口煤的特點來設計，進口煤已成為剛性需求。內貿煤價格的漲跌，刺激貿易商不斷調整采購周期，進口煤與內貿煤價格之間的關聯性逐漸增強。

　　據國際能源署公布的數據，2012年國際煤炭貿易總量為12.76億噸，我國進口量占比為23%，預計2013年占比將提升至25%。盡管我國煤炭進口總量不足煤炭消費總量的10%，但進口煤較高的開采效率、較低的稅費與物流成本，使其具備強有力的價格優(yōu)勢。印尼原礦出口禁令的不了了之，以及澳大利亞、俄羅斯等國的產業(yè)政策，都傾向于降本保產、發(fā)展本國煤炭行業(yè)。而且隨著美聯儲逐漸退出QE，美元將強勢回歸，匯率因素也會更利于印尼、澳洲等國家大宗商品的出口。

　　五、現貨市場轉入傳統(tǒng)消費淡季

　　從歷史數據來看，動力煤消費呈現明顯的季節(jié)性特征，下游的用電需求直接決定了電廠耗煤量的高低。7-8月份為夏季用電高峰，11月下旬至1月中旬為冬季用電高峰。尤其是入冬以后，枯水期來臨，火電出力明顯，重點電廠耗煤量快速攀升。春節(jié)長假過后，隨著氣溫回升，現貨市場逐漸轉入傳統(tǒng)用煤淡季。在該段時間內，電廠補庫意愿較弱，煤價承壓較強。

　　六、港口高位煤炭庫存將繼續(xù)壓制煤價走弱

　　受年度電煤合同談判利益驅動，煤企挺價意愿較強，去年四季度內貿煤價格處于高位。12月底，合同談判落下帷幕，煤企持續(xù)向港口增發(fā)煤炭，港口庫存攀升，煤價隨即快速回落。而后，隨著春節(jié)長假來臨，高耗能企業(yè)陸續(xù)停工放假，電廠耗煤量開始減少。下游需求的疲弱，以及貿易商趕在鐵路貨運提價之前的搶運，繼續(xù)推高港口庫存。截止2月7日，秦皇島港煤炭庫存快速回升至800萬噸以上，Q5500動力末煤平倉價則暴跌至510元/噸。隨著3-4月份大秦線春季檢修的臨近，煤企備貨意愿較強，港口煤炭庫存將繼續(xù)維持高位。

　　七、剛性需求與鐵路運能瓶頸為煤價提供支撐

　　數據顯示，去年12月份全社會用電量4913億千瓦時，同比增6.15%；火電產量4008億千瓦時，同比增6.96%。2013年全社會用電量累計同比增長7.5%；火電產量累計同比增6.89%。火電的剛性需求，以及宏觀經濟的逐漸回暖，將支撐能源商品消費，煤價下行空間有限。

　　我國煤炭主產地與主銷地在空間上的錯位，決定了運輸成為銜接供求關系的重要環(huán)節(jié)。宏觀經濟的持續(xù)增長，支撐能源商品消費，煤炭消費首當其沖。“西煤東運”的主干線“大秦線”，其飽和運力約為4.5億噸。去年四季度下游電廠集中補庫，主產地庫存高企，港口庫存持續(xù)走低；鐵路運能有限，煤炭未能及時調入，煤價隨即出現快速反彈。今年，“西煤東運”的另一個主干線“朔黃線”擴能改造工程將完成，且黃驊港四期正式投產運營，預計朔黃線運能將由2.4億噸提升到3.5億噸。屆時，鐵路運輸壓力有望得到緩解，但總體仍處于偏緊狀態(tài)，還將主要依靠加快車皮周轉而完成運輸任務。

　　八、后市展望與操作建議

　　綜合來看，在下游需求未回暖之前，港口的高位庫存使得煤價繼續(xù)維持弱勢。期貨市場上，主力合約TC405已跌至530元/噸的價格平臺，后市繼續(xù)下行的空間有限。相較于其它黑色系品種，動力煤期貨依然較為抗跌。操作上，建議TC405日內短線為主；同時關注遠月合約TC409、TC501的買入保值機會，可在530元/噸以下布局中長期多單。

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　　作者簡介：張水，理學碩士，中原期貨煤炭研究員，對煤炭行業(yè)有較為深入的了解。擅長數據挖掘與計量統(tǒng)計分析，為投資者提供跨期、跨市場、跨品種套利等交易策略。目前已經為多家煤炭、鋼鐵企業(yè)設計多篇套期保值方案，并在多家財經媒體網站發(fā)表多篇研究報告。