由于國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營中不僅有美元等主流幣種兌人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)，還面臨歐元與美元等一籃子貨幣之間的交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及越南盾與俄羅斯盧布等小幣種兌人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)。而國內(nèi)外匯衍生品市場產(chǎn)品標(biāo)的以G7貨幣兌人民幣為主，無法完全滿足其避險(xiǎn)需求。企業(yè)轉(zhuǎn)向境外美元指數(shù)期貨，實(shí)乃有風(fēng)險(xiǎn)而無工具境況下的無奈選擇。

　　相對于遠(yuǎn)期、掉期等場外市場衍生品而言，外匯期貨的定價更為標(biāo)準(zhǔn)透明，且交易成本與參與門檻更低。呼吁推出歐元兌美元等交叉匯率期貨、人民幣兌多幣種外匯期貨、人民幣指數(shù)期貨與美元指數(shù)期貨等一籃子外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具，豐富我國外匯衍生品市場產(chǎn)品系列，服務(wù)于實(shí)體企業(yè)的多元化外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需求，也有助于進(jìn)一步促進(jìn)我國對外貿(mào)易的長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　近期美元指數(shù)漲勢如虹，已創(chuàng)近四年新高，吸引了無數(shù)投資者的眼球。美元指數(shù)是廣受關(guān)注的經(jīng)濟(jì)與金融指標(biāo)，以其為標(biāo)的的美元指數(shù)期貨也是重要的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

　　筆者在企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)調(diào)研活動中，也發(fā)現(xiàn)一些國內(nèi)企業(yè)使用美元指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值。為何國內(nèi)企業(yè)要繞道境外，選擇美元指數(shù)期貨作為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具？經(jīng)過進(jìn)一步研究分析，筆者發(fā)現(xiàn)這是由于國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營中不僅有美元等主流幣種兌人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)，還面臨歐元與美元等一籃子貨幣之間的交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及越南盾與俄羅斯盧布等小幣種兌人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)。而國內(nèi)外匯衍生品市場產(chǎn)品標(biāo)的以G7貨幣兌人民幣為主，無法完全滿足其避險(xiǎn)需求。企業(yè)轉(zhuǎn)向境外美元指數(shù)期貨，實(shí)乃有風(fēng)險(xiǎn)而無工具境況下的無奈選擇。

　　中國企業(yè)使用美元指數(shù)期貨避險(xiǎn)的真相

　?。ㄒ唬┯糜谝?guī)避歐元、日元等多種主流貨幣兌美元的交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)

　　對于結(jié)算貨幣多元化的企業(yè)而言，可能面臨交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)。如對于進(jìn)口以美元結(jié)算，而出口以歐元、澳元等幣種結(jié)算的中國企業(yè)，歐元兌美元與澳元兌美元匯率的變動會影響企業(yè)的利潤。對于國內(nèi)的貿(mào)易企業(yè)而言，往往面臨的不是單一的人民幣兌外幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，而是多元貨幣對之間的匯率風(fēng)險(xiǎn)。美元指數(shù)期貨跟蹤歐元兌美元、日元兌美元等一籃子貨幣價值的變動，因此國內(nèi)企業(yè)交易美元指數(shù)期貨對沖多元匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　美元指數(shù)期貨是規(guī)避多種交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，但對國內(nèi)企業(yè)而言，仍然有一些弊端。一是由于目前國內(nèi)仍未推出美元指數(shù)衍生品，國內(nèi)企業(yè)只能通過離岸子公司或者借其他途徑投資境外衍生品，因此這種方式門檻較高且成本昂貴。其次，境內(nèi)監(jiān)管主體難以對其投資行為進(jìn)行規(guī)范與監(jiān)控，而境外衍生品領(lǐng)域的法律體系與監(jiān)管規(guī)則與國內(nèi)不同，企業(yè)的法律風(fēng)險(xiǎn)較境內(nèi)更大。第三，歐美衍生品交易所的漲跌停板與持倉限額制度等風(fēng)險(xiǎn)管理制度一般較境內(nèi)更為寬松，因此國內(nèi)企業(yè)面臨更大的交易風(fēng)險(xiǎn)。

　　（二）部分國內(nèi)企業(yè)使用美元指數(shù)期貨規(guī)避小幣種匯率波動風(fēng)險(xiǎn)

　　筆者調(diào)研國內(nèi)貿(mào)易企業(yè)時，發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)使用美元指數(shù)衍生品來規(guī)避越南盾等小幣種的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在與期貨公司交流中，也證實(shí)他們客戶中確實(shí)存在這種管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的方式。為何國內(nèi)企業(yè)會選擇美元指數(shù)來規(guī)避人民幣兌小幣種匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)？這是由于現(xiàn)在國內(nèi)規(guī)避越南盾、巴西雷亞爾等人民幣兌小幣種匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品市場基本處于空白狀態(tài)，美元指數(shù)期貨是國內(nèi)企業(yè)不夠完美的替代性選擇。

　　以M企業(yè)為例，由于在越南擁有基地投資項(xiàng)目，M企業(yè)目前的財(cái)務(wù)報(bào)表上有500萬人民幣的越南盾頭寸。目前國內(nèi)尚未形成可以鎖定越南盾兌人民幣的期貨、遠(yuǎn)掉期或期權(quán)交易市場。M企業(yè)發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)與越南盾兌美元匯率的走勢呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性，為避免因越南盾大幅貶值而產(chǎn)生虧損，因此該企業(yè)買入美元指數(shù)衍生品規(guī)避其匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　然而，采用美元指數(shù)衍生品規(guī)避人民幣兌小幣種的匯率風(fēng)險(xiǎn)并不是理想的套期保值方式。首先，并非所有小幣種兌美元的匯率走勢都與美元指數(shù)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性。越南盾兌美元在2014年二季度出現(xiàn)大幅貶值，美元指數(shù)同期跳升，兩者確實(shí)走勢相仿。然而，從近一年來看，泰銖兌美元與美元指數(shù)的變動并沒有呈現(xiàn)出明顯的相關(guān)性。其次，影響匯率的因素多種多樣，若未來越南盾因經(jīng)濟(jì)基本面、通貨膨脹的惡化而貶值，而同期美元相對歐元等主流貨幣也出現(xiàn)貶值的傾向，則兩者現(xiàn)在的相關(guān)性很可能不再延續(xù)；第三，即使小幣種兌美元的匯率風(fēng)險(xiǎn)通過美元指數(shù)衍生品得到有效規(guī)避，企業(yè)還面臨美元兌人民幣的外匯風(fēng)險(xiǎn)，隨著人民幣匯率波動幅度的不斷加大，這部分風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

　　中國貿(mào)易企業(yè)普遍面臨多元化的外匯風(fēng)險(xiǎn)

　　首先，我國企業(yè)經(jīng)營活動中廣泛面臨交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)出口貿(mào)易的貨幣錯配、外幣貸款和對外直接投資都產(chǎn)生交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)的對沖需求。以歐元兌美元匯率波動對進(jìn)出口貿(mào)易的影響為例，據(jù)研究，美元兌人民幣匯率變動1%，對我國外貿(mào)增長的影響是40億美元，約占出口額1.53%。交叉匯率變動1%對我國外貿(mào)增長的影響達(dá)到15.5億美元，占0.6%?？紤]到歐元兌美元等交叉匯率的平均年波動率達(dá)到9.8%，而美元兌人民幣匯率的年波動率只有2.2%，每年歐元兌美元的交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)對外貿(mào)增長的平均影響達(dá)到152億美元，甚至超過人民幣匯率的影響87億美元。

　　企業(yè)調(diào)研結(jié)果也證實(shí)交叉匯率對進(jìn)出口貿(mào)易的顯著影響。我國很多企業(yè)出口用美元結(jié)算，而從歐洲或其他國家進(jìn)口機(jī)器或生產(chǎn)設(shè)備時卻采用歐元等貨幣結(jié)算。企業(yè)面臨進(jìn)出口幣種不匹配的問題。據(jù)筆者在山東的調(diào)研，大約三分之一的企業(yè)面臨進(jìn)出口貨幣錯配而產(chǎn)生的交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)。交叉匯率年波動達(dá)到10%，給企業(yè)經(jīng)營帶來了很大的困難。

　　其次，除美元、歐元等主流幣種兌人民幣以外，國內(nèi)企業(yè)還面臨多種小幣種兌人民幣的匯率變動風(fēng)險(xiǎn)。在我國的貿(mào)易伙伴結(jié)構(gòu)中，東南亞國家、俄羅斯、巴西、非洲等非發(fā)達(dá)國家貿(mào)易的比重不斷增長。從1995年至2013年，東南亞國家在我國雙邊貿(mào)易的權(quán)重由6.56%上升至10.66%，巴西由 0.71%上升至2.16%，俄羅斯由1.95%上升至2.14%。由于許多新興市場仍存在外匯管制，或當(dāng)?shù)刎泿艑?shí)力較強(qiáng)，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在結(jié)算時偏好當(dāng)?shù)刎泿牛瑖鴥?nèi)企業(yè)選擇當(dāng)?shù)刎泿胚M(jìn)行結(jié)算十分常見，筆者在黑龍江的調(diào)研結(jié)果顯示，當(dāng)?shù)剡M(jìn)出口貿(mào)易中約40%的企業(yè)采用盧布結(jié)算,因而面臨盧布兌人民幣匯率變動的風(fēng)險(xiǎn)。

　　上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表也顯示，許多跨國經(jīng)營企業(yè)面臨多種小幣種的匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。以美的集團(tuán)為例，其2013年年報(bào)披露，其庫存現(xiàn)金與銀行存款包含多達(dá)9個幣種，除人民幣、美元、日元等主流結(jié)算貨幣之外，還有巴西雷亞爾、越南盾、印度盧比、馬來西亞林吉特等小幣種。其中巴西雷亞爾的頭寸達(dá)5.42億人民幣，越南盾的頭寸達(dá)4538.86萬人民幣。2013年巴西雷亞爾兌人民幣匯率貶值超過15%，若不使用外匯衍生品進(jìn)行對沖，則美的集團(tuán)的巴西雷亞爾頭寸因匯率變動的損失達(dá)8260萬人民幣。

　　豐富國內(nèi)外匯衍生品市場

　　更好地滿足企業(yè)多樣化避險(xiǎn)需求

　　企業(yè)不僅可能因匯率的不利變動而遭受損失，匯率的變動還嚴(yán)重制約企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張。隨著人民幣匯率的波動日益加劇，長期匯率走勢面臨更多不確定性。在企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)調(diào)研活動中筆者發(fā)現(xiàn)，為避免匯兌損失，企業(yè)通常會選擇縮短訂單的時間。而企業(yè)從投資到產(chǎn)出周期一般較長，匯率無法確定導(dǎo)致企業(yè)無法決定是否增加資本性開支，從而制約了產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張，影響外貿(mào)的長期穩(wěn)定增長。企業(yè)使用相應(yīng)的外匯衍生品，可以減少匯率波動帶來的損失。

　　目前國內(nèi)外匯衍生品市場由外匯遠(yuǎn)期、掉期與期權(quán)市場組成。銀行對客戶提供的外匯衍生品仍然以G7貨幣兌人民幣為主要標(biāo)的。這些外匯衍生產(chǎn)品的標(biāo)的范圍有限，無法完全滿足企業(yè)的多元化匯率避險(xiǎn)需求。符合條件的部分國內(nèi)企業(yè)可以轉(zhuǎn)向境外美元指數(shù)期貨等外匯衍生品進(jìn)行套期保值，但這并不是理想的對沖方式，況且更為廣泛的中小企業(yè)無法滿足市場準(zhǔn)入或者交易成本的要求。

　　相對于遠(yuǎn)期、掉期等場外市場衍生品而言，外匯期貨的定價更為標(biāo)準(zhǔn)透明，且交易成本與參與門檻更低。筆者呼吁推出歐元兌美元等交叉匯率期貨、人民幣兌多幣種外匯期貨、人民幣指數(shù)期貨與美元指數(shù)期貨等一籃子外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具，豐富我國外匯衍生品市場產(chǎn)品系列，服務(wù)于實(shí)體企業(yè)的多元化外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需求，也有助于進(jìn)一步促進(jìn)我國對外貿(mào)易的長遠(yuǎn)發(fā)展。（作者：陳道富）