美元強勢周期開啟 驅(qū)動大類資產(chǎn)重估加速
來源：鑫鼎盛期貨龍巖營業(yè)部轉(zhuǎn)自大商所中財網(wǎng) 時間：2015-03-04 瀏覽：2923次
●當前美元已從強勢震蕩進入較為確定的升值周期，美元升值周期的核心驅(qū)動力來自于全球經(jīng)濟增長分化下美國經(jīng)濟周期的逐步啟動，而中短期美元上漲的催化劑則來自于美聯(lián)儲與歐日央行的貨幣政策差異
●歷史經(jīng)驗顯示，美元升值周期中，新興市場國家系統(tǒng)性風險會有所上升，大宗商品資產(chǎn)價格一般會受壓，世界各國股市或有分化，而對各國債市的影響較為不確定
●在強美元導致資本流動風險加大的背景下，股票市場將更多地取決于本國經(jīng)濟基本面的變化。從目前的情況來看，美元升值周期可能帶來兩類風險：一是資本流動對于非核心新興市場的流動性沖擊所造成的股市波動；二是歐元區(qū)新一輪大規(guī)模量寬實施后股市可能震蕩加劇
⊙平安證券
美元信用回升 強勢周期開啟
我們在此前報告中指出，全球匯率重估將分為兩個階段：2013-2014年主要是套息資本流動帶來的影響，2015年開始，周期性的基本面因素開始強化，從而決定了美元走勢先是高位震蕩，然后是強勢上行。
我們認為，美國資本支出周期的率先啟動即經(jīng)濟周期相對強弱，決定了美元的強勢周期已經(jīng)開啟，而美聯(lián)儲在貨幣政策上率先轉(zhuǎn)向以及短期的資本流動與資產(chǎn)配置支撐美元短期走強。短期對于美元指數(shù)的利好（歐洲寬松，美國強經(jīng)濟數(shù)據(jù)）兌現(xiàn)后，美元可能會有階段的調(diào)整，但考慮到經(jīng)濟基本面、凈儲蓄的再平衡，美元新一輪的貨幣信用強周期已經(jīng)開啟。
美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。美元指數(shù)通過計算美元和對選定的一攬子貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強弱程度，從而間接反映美國的出口競爭能力和進口成本的變動情況。
從構(gòu)成成分來看，美元指數(shù)主要反映了美元對主要發(fā)達市場貨幣——歐元、日元、英鎊、瑞郎、澳元等貨幣價值的變化，其相對真實的從資本流動與實物貿(mào)易的角度反映了美元貨幣的價值。因此，美元指數(shù)的上升主要反映了美元相對于歐元、日元、英鎊等發(fā)達國家貨幣的升值。自1971年布雷頓森林體系解體后，美元匯率呈現(xiàn)出很強的周期性，其大體分為六個階段：1971至1979年貶值期；1980至1985年升值期；1986至1994年貶值期；1995至2001年升值期；2002年至2011年貶值期；2012年至今升值期。美元指數(shù)走勢的決定因素主要包含：
1、實際經(jīng)濟周期：主要反映實體資本回報率（扣除通脹）差異，中長周期決定因素。中長期看，美元指數(shù)的趨勢性走勢取決于美國相對于其他發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展水平，這主要由長期資本追逐更高的實體資本回報率所決定的。之前的兩次美元升值周期（上世紀80年代前期的里根奇跡和90年代后期的克林頓新經(jīng)濟）都處于美國經(jīng)濟發(fā)展的最好時期。
2、貨幣政策差異：主要反映資本利差變化，中短期有所影響。資本總是從低利率國家流向高利率國家，國際市場上的利率差異會引起資金在國際間流動。因此，一般情況下，當美聯(lián)儲進入加息周期時，資本回流美國會使得美元指數(shù)上升。
3、套息資本變化：主要反映資本流動與高流動性的資產(chǎn)配置。套息行為存在一般要滿足三個條件：有廉價的融資貨幣、對高息貨幣國的相關(guān)資產(chǎn)有升值預期及較強的風險資產(chǎn)偏好。當這些條件逐步消失時，由此會帶來貨幣套息行為的趨勢逆轉(zhuǎn)，進而對高息貨幣產(chǎn)生較大壓力。
4、風險偏好波動：主要反映風險溢價變化。作為全世界通行的儲備貨幣，美元具有很強的避險資產(chǎn)屬性。當全球市場波動加劇時，投資者風險偏好降低，避險資金流入美元會促使美元指數(shù)上升。
經(jīng)濟周期力量催生強勢美元
當前，我們認為美元已經(jīng)從強勢震蕩進入較為確定的升值周期，美元升值周期的核心驅(qū)動力來自于全球經(jīng)濟增長分化下美國經(jīng)濟周期的逐步啟動，而中短期美元上漲的催化劑則來自于美聯(lián)儲與歐日央行的貨幣政策差異。
1、美元周期一般同步于全球經(jīng)濟周期。從歷史的經(jīng)驗看，美元周期一般同步于全球經(jīng)濟周期，廣泛意義上講，一個美元周期對應(yīng)著一個大的產(chǎn)業(yè)周期。由于技術(shù)與資本的優(yōu)勢，技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)周期變更一般多是在美國市場率先開啟，在一個產(chǎn)業(yè)周期的前半程，美國資本支出加大，資本回報能力和貿(mào)易盈余都比較好，一般對應(yīng)著美元的強勢階段；在產(chǎn)業(yè)周期的后半程，美國成本和效率優(yōu)勢下降，產(chǎn)業(yè)開始外移，此時呈現(xiàn)美國貿(mào)易赤字加大和全球儲備多元化的跡象，美元呈現(xiàn)弱勢。
2、危機后美國經(jīng)濟逐步復蘇、在主要經(jīng)濟體中表現(xiàn)最好。危機以來，美國經(jīng)濟率先完成資產(chǎn)負債表調(diào)整，私人部門在消費支出、資本支出與收入層面形成相對良性循環(huán)；政府部門收縮壓力減輕，財政赤字緩慢改善；就業(yè)市場與房地產(chǎn)市場表現(xiàn)良好；商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善，信貸增長恢復；整體凈儲蓄在好轉(zhuǎn)。相較于歐洲與日本的徘徊以及新興市場的動蕩，美國經(jīng)濟復蘇的強度與確定性都相對較好，這決定美元強勢的持續(xù)性。
貨幣政策差異決定短期強勢
1、貨幣政策差異帶來的短期利差因素利于美元指數(shù)上漲。相較于歐洲央行逐步開始強化量化寬松政策、日本央行持續(xù)加大量寬規(guī)模，以及主要新興市場貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤苫{(diào)，美聯(lián)儲貨幣政策則正從QE中回歸正?；?，加息周期可能將于今年開始啟動，貨幣政策差異所帶來的發(fā)達國家之間的利率差短期內(nèi)有助于美元指數(shù)的上漲。
2、美國利率曲線期限結(jié)構(gòu)或?qū)⒒謴蛷椥浴Ｔ谌驅(qū)捤珊屯s預期效應(yīng)下美國長端利率的低位，以及聯(lián)儲貨幣政策加息預期下的短端利率回升，造成了美國利率曲線的平坦化。隨著美聯(lián)儲逐步靠近加息周期，以及實體經(jīng)濟的相對改善。我們預計美國利率曲線可能在今年下半年有所回升，由此可能進一步擴大美國和歐洲、日本等發(fā)達國家的長端利差。
資本流動與資產(chǎn)配置支撐美元
以外匯儲備為代表的全球主權(quán)財富資產(chǎn)配置看，在經(jīng)歷了10年的持續(xù)下滑后，美元占比在2012年觸底后持續(xù)回升，而歐元資產(chǎn)占比則開始進入下降通道，這與美元歐元匯率走勢拐點相一致。2013年以來，無論是美國的長期證券市場資本流入或是整體的金融項目資本凈流入指標都顯示，資本開始逐步流入美元資產(chǎn)。同時，從交易持倉角度看，市場依舊看多美元指數(shù)。
美元新信用體系逐步形成
美元指數(shù)已經(jīng)開啟了一輪相對確定的升值周期，這標志著新一輪全球貨幣信用體系的重建。相比于過往，目前全球貿(mào)易和資本體系中新興市場國家作用顯著加大。美元升值對于其他國家的外溢性值得關(guān)注，尤其對非核心新興市場經(jīng)濟體而言。
1、新一輪美元貨幣信用周期已經(jīng)開啟。在不兌現(xiàn)的信用貨幣體制下，任何一種貨幣的發(fā)行必然對應(yīng)于某個經(jīng)濟部門的負債，美元的貨幣信用本質(zhì)上取決于美國經(jīng)濟的償付能力。除了經(jīng)濟增長的持續(xù)好轉(zhuǎn)，從美國經(jīng)濟各部門的情況來看，危機之后美國金融部門和居民部門的杠桿率大幅下降，居民凈儲蓄持續(xù)回升；企業(yè)部門杠桿率雖略有增加，但絕對水平仍處于較低水平；為對沖經(jīng)濟下滑，危機后美國政府部門杠桿率大幅上升。但從環(huán)比情況來看，隨著經(jīng)濟逐漸好轉(zhuǎn)，2009年以后美國政府的赤字率已經(jīng)開始不斷改善。因此，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善支持新一輪美元全球貨幣信用體系的重建。
而反觀歐洲等其他發(fā)達國家的情況，盡管危機之后政府采取了大量的寬松貨幣政策，但無論經(jīng)濟總量增速還是結(jié)構(gòu)問題都仍深陷泥潭?？偭可希瑲W元區(qū)經(jīng)濟增長陷入衰退、通縮壓力日益凸顯；結(jié)構(gòu)上，歐元區(qū)國家政府高財務(wù)杠桿、銀行部門高不良率等問題也在日趨嚴重，這些迫使歐洲央行在2015年初不得不再次進行大規(guī)模貨幣量寬政策，重走2008年美國QE的老路。因此，相比于美元處于貨幣信用的上行期，歐元正處于貨幣信用的下行期，其貨幣儲備屬性將受到明顯壓制。
在之前有關(guān)瑞郎脫鉤歐元，以及歐元區(qū)央行QE事件的點評上，我們也強調(diào)，這實際上是進一步削弱歐元貨幣的全球信用?？紤]到歐元區(qū)經(jīng)濟基本面仍相對較弱，以及政策從德國主導的有紀律性財政赤字縮減，轉(zhuǎn)向南歐國家傾向的貨幣擴張，歐元的對外擴張之路已經(jīng)受阻，美元主導的貨幣信用體系再次確立。
2、新興市場在本輪美元信用周期中話語權(quán)提升。從全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上看，本輪美元升值周期與上世紀90年代較為相似，美國經(jīng)濟90年代上半期開始逐步復蘇，而其他發(fā)達市場如歐洲陷入動蕩（英鎊危機與德國統(tǒng)一初期以及歐洲一體化的反復），日本開始衰退。但本輪周期的不同之處在于當前新興市場國家（金磚國家）在全球貿(mào)易與資本流動性都出現(xiàn)了顯著提升。以中國為主的新興市場在全球貿(mào)易與金融資本市場的話語權(quán)增強，人民幣等新興市場貨幣的國際化在一定程度上會對貨幣體系格局帶來邊際上的沖擊。
顯然，美元的信用周期會對新興市場帶來較大的影響。貿(mào)易方面，部分新興市場國家的出口將受益于美元升值；美元進入強勢周期，將會使許多以美元計價的新興經(jīng)濟體海外債務(wù)面臨風險，來推升債務(wù)負擔和融資成本。從歷史經(jīng)驗看，以往每一輪美元周期都會產(chǎn)生一定的外溢性。在本輪周期中，外債壓力大、貿(mào)易赤字多的非核心新興市場經(jīng)濟體未來可能會受到更多美元升值的負面沖擊。
美元對大類資產(chǎn)的傳導路徑
綜合來看，美元升值主要將通過貨幣計價因素（大宗商品多數(shù)以美元計價）、資本流動沖擊（資本回流，對新興市場影響更大）、實體經(jīng)濟沖擊（美元反映產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式的變更）等三個傳導路徑影響大類資產(chǎn)的相對價格變化。
貨幣計價因素
1、美元攀升最直接的反映是貨幣計價因素對于商品實物金融資產(chǎn)的負面影響。由于國際商品市場上商品大多以美元計價，所以商品價格與美元指數(shù)成較為明顯的負相關(guān)，美元價值的提升意味著商品實物資產(chǎn)的相對價格下降。
2、美元貨幣信用上升替代貴金屬儲備貨幣屬性。美元和貴金屬作為國際市場中的主要儲備資產(chǎn)，兩者在貨幣金融屬性上具有相當?shù)奶娲?，美元貨幣信用的回升會對貴金屬（作為貨幣替代物）的金融貨幣屬性形成負面沖擊，使得貴金屬資產(chǎn)有去金融屬性的壓力，由此對貴金屬資產(chǎn)價格形成負面影響。
資本流動沖擊
1、美元升值引導套息資本和長期資本回流美國。美元升值周期所隱含的實體回報率差異與貨幣政策差異下的利差，將會導致套息資本與長期投資資本的回流。這將導致非美大類資產(chǎn)估值受壓，并且部分套息資產(chǎn)（主要是貴金屬、融資商品以及高息開放型新興市場資產(chǎn)）可能遭到拋售風險，因此這對全球的高估值資產(chǎn)造成較大負面壓力。
2、新興市場資本流動性風險更大?？紤]不同市場的現(xiàn)金流與資本流動變化，流動性風險的沖擊更多地在于新興市場。美元升值增加新興市場國家債務(wù)負擔，資本外流引發(fā)流動性危機，所以從歷史上看，基本每次聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向都導致新興市場產(chǎn)生一定的流動性危機。因此美元升值，會無形地加大了市場對于資本開放型高負債新興經(jīng)濟體風險評價的抬升，對其債市與股市影響較大。
實體經(jīng)濟沖擊
美元升值帶來全球貨幣體系的重構(gòu)，將會影響主要經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶波動。短期來看，美元持續(xù)的升值還會對其他經(jīng)濟體的貨幣政策，尤其是外匯政策造成較大的干擾，制約其貨幣政策調(diào)控空間。從趨勢看，其更深層的變化在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式的調(diào)整，如果美元信用所反映的周期因素代表了經(jīng)濟模式變更、技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新等已經(jīng)成為新的經(jīng)濟增長與財富擴張周期的主要力量，則以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)標的的金融資產(chǎn)或面臨著基本面惡化的風險，這種影響對發(fā)達經(jīng)濟體與發(fā)展中經(jīng)濟體是對稱的。
美元周期驅(qū)動大類資產(chǎn)重估
我們總結(jié)了有歷史數(shù)據(jù)以來，各輪美元升值周期中大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。歷史經(jīng)驗顯示，美元升值周期中，新興市場國家系統(tǒng)性風險會有所上升，大宗商品資產(chǎn)價格一般會受壓，世界各國股市或有分化，而對各國債市的影響較為不確定。
從歷史經(jīng)驗看，上世紀80年代以來，新興市場國家發(fā)生的幾次危機都出現(xiàn)在美元升值周期中。其主要原因在于：在資本流動沖擊與實體經(jīng)濟沖擊顯性化之前，這些新興經(jīng)濟體并沒有加快對內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及金融杠桿作出及時的調(diào)整。
美元升值（尤其在頻繁加息的時點）背景下，外債較多的新興市場國家債務(wù)成本陡增。疊加資本外流，在中短期債務(wù)較多的情況下，一旦外資流出超過外資流入，而本國的外匯儲備又不足以彌補其不足，新興市場國家就存在爆發(fā)貨幣貶值危機的風險。
強勢美元下商品資產(chǎn)受壓
在所有大類資產(chǎn)中，美元與大宗商品的價格反向關(guān)系最為明顯。首先，由于貨幣計價效應(yīng)的存在，即使在商品供求關(guān)系不變情況下，美元走強，以美元計價的大宗商品價格也必然下跌。其次，美元指數(shù)變化，在一定程度上反映了美元資產(chǎn)吸引力的變化，這會引導資金在大宗商品與美元資產(chǎn)（美股、美債）之間的轉(zhuǎn)換。當美元走強時，投資者對美元資產(chǎn)偏好增強，促使部分資金從商品市場流出，導致其價格回落。
從歷史經(jīng)驗來看，美元走勢與國際大宗商品價格高度負相關(guān)。這種負相關(guān)性在2000年以后明顯加強，美元指數(shù)與石油、銅等大宗商品的相關(guān)系數(shù)達到了-0.8左右。而在1980至1985年、1995至2002年以及2011年以來的美元升值周期中，大宗商品價格幾乎都出現(xiàn)了大幅度下降。
強勢美元下股市或有分化
從長期來看，各國股票市場的走勢主要取決于各自國家經(jīng)濟基本面的情況，與美元的走勢關(guān)系不大；從短期來看，由美元升值帶來的資本流出可能會對新興市場國家股市造成一定的沖擊，而對發(fā)達國家市場影響相對較小。此外，強勢美元往往伴隨著股市波動率的攀升。
美元升值對債券市場的影響是不確定的，短期資本流動的沖擊可能會有所影響，另外美元指數(shù)強勢可能會在一定程度上約束其他經(jīng)濟體的貨幣政策操作空間，進而對債市造成影響。從歷史經(jīng)驗來看，美元升值周期內(nèi)，一些國家債券收益率多數(shù)是下降的。
本輪美元升值下的資產(chǎn)配置策略
美元升值周期，大類資產(chǎn)的金融屬性將會進一步弱化，與美元信用相對立的資產(chǎn)都會受到擠壓，基本面的強弱成為資產(chǎn)配置的核心因素，而非關(guān)注流動性敏感度的彈性。我們預計雙赤字新興經(jīng)濟體國家金融市場風險中樞將會進一步攀升；在大類資產(chǎn)中，大宗商品整體將會仍受壓于強勢美元帶來的去金融屬性，但供需結(jié)構(gòu)好的品種可能將呈現(xiàn)筑底回升走勢；股票市場上，估值較低流動性不錯的亞太股市，以及增長前景相對較好的北美市場或仍將表現(xiàn)相對較好；另外，美國的利率曲線將會有所修復回歸正常，而美國的房地產(chǎn)市場將會受益于美元的強勢。
雙赤字新興市場風險需關(guān)注
美元升值周期與美聯(lián)儲加息周期的背景下，仍有中長期兩大因素需要重點考量：1、短期來看，債務(wù)成本升高和資本外流將對新興市場國家形成巨大的壓力，特別是那些債務(wù)負擔較重的非核心新興市場國家，雙赤字、低儲備的新興經(jīng)濟體短期受到的沖擊可能較大。2、長期來看，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一，尤其主要依賴于商品能源資產(chǎn)與高杠桿金融資產(chǎn)的經(jīng)濟體長期風險更大。我們從經(jīng)常賬戶、財政赤字、以及外匯儲備等幾個要素看，潛在風險的經(jīng)濟體包括：南非、印尼、土耳其等。
強美元壓制商品 或呈現(xiàn)筑底分化走勢
強美元壓制商品，但我們對商品有所樂觀。我們認為整體上大宗商品仍將受壓于美元指數(shù)的強勁，但考慮到商品價格已經(jīng)有了大幅大跌，負面因素已經(jīng)更多反映出來，未來可能維持底部震蕩行情，即我們對商品的判斷較之前相對有所樂觀。
工業(yè)商品價格因美聯(lián)儲貨幣政策的正常化和供需結(jié)構(gòu)的嚴重失衡，在金融屬性與實物屬性兩個層面上都承受巨大壓力，這是過去兩年價格下行的主要因素。但目前看，我們的判斷是：1、商品資產(chǎn)的金融屬性已經(jīng)逐步淡化，這表現(xiàn)在工業(yè)商品價格與美元指數(shù)以及利率指標相關(guān)性的下降（尤其對中國商品而言）；2、供需角度看，雖然整體仍然偏供需過剩，但品種間的分化已經(jīng)愈發(fā)明顯，供給過剩的壓力邊際減輕；3、短期庫存看，目前商品原材料庫存較低。具體品種而言，黃金等貴金屬受美元升值與美聯(lián)儲加息的負面沖擊仍然很大。銅、煤、鐵礦石、原油等價格仍將弱勢，而鋁、鋅、錫等價格存在反彈，螺紋、天膠或也逐步將筑底。
盈利與估值角度 選擇亞太股市與北美市場
在強美元導致資本流動風險加大的背景下，股票市場將更多地取決于本國經(jīng)濟基本面的變化。從目前的情況來看，美元升值周期可能帶來兩類風險：一是資本流動對于非核心新興市場的流動性沖擊所造成的股市波動；二是歐元區(qū)新一輪大規(guī)模量寬實施后股市可能震蕩加劇。對此我們的觀點是：1、強勢美元導致的資本流動對于新興市場沖擊要大于發(fā)達市場，因為前者在全球資本市場更多是被動跟隨者，而后者則更多是主動創(chuàng)造者具備較強的風險外溢能力；2、歐元區(qū)的寬松整體上對全球市場的影響相對有限，作為次信用貨幣，其在流動性創(chuàng)造與基本面修復的影響上都比較小。我們建議結(jié)合經(jīng)濟體的未來經(jīng)濟增速或是企業(yè)盈利前景和市場當前股市估值水平這兩個維度來進行選擇，可以關(guān)注估值較低流動性相對較好的亞太地區(qū)股市（如港股、A股等），以及增長前景相對較好的北美市場。
考慮到美國貨幣政策正?；约敖?jīng)濟基本面的逐步復蘇，其利率曲線在受到歐日寬松的影響之后可能會有一個逐步回歸的過程，預計美債利率下行空間有限，而利率期限結(jié)構(gòu)的彈性可能會有所增加。同時，低通脹的預期短期難以改觀，從而制約利率的向上空間。相比較而言，我們認為美元的升值對于美國房地產(chǎn)市場是個較為明確的利好。
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●歷史經(jīng)驗顯示，美元升值周期中，新興市場國家系統(tǒng)性風險會有所上升，大宗商品資產(chǎn)價格一般會受壓，世界各國股市或有分化，而對各國債市的影響較為不確定
●在強美元導致資本流動風險加大的背景下，股票市場將更多地取決于本國經(jīng)濟基本面的變化。從目前的情況來看，美元升值周期可能帶來兩類風險：一是資本流動對于非核心新興市場的流動性沖擊所造成的股市波動；二是歐元區(qū)新一輪大規(guī)模量寬實施后股市可能震蕩加劇
⊙平安證券
美元信用回升 強勢周期開啟
我們在此前報告中指出，全球匯率重估將分為兩個階段：2013-2014年主要是套息資本流動帶來的影響，2015年開始，周期性的基本面因素開始強化，從而決定了美元走勢先是高位震蕩，然后是強勢上行。
我們認為，美國資本支出周期的率先啟動即經(jīng)濟周期相對強弱，決定了美元的強勢周期已經(jīng)開啟，而美聯(lián)儲在貨幣政策上率先轉(zhuǎn)向以及短期的資本流動與資產(chǎn)配置支撐美元短期走強。短期對于美元指數(shù)的利好（歐洲寬松，美國強經(jīng)濟數(shù)據(jù)）兌現(xiàn)后，美元可能會有階段的調(diào)整，但考慮到經(jīng)濟基本面、凈儲蓄的再平衡，美元新一輪的貨幣信用強周期已經(jīng)開啟。
美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。美元指數(shù)通過計算美元和對選定的一攬子貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強弱程度，從而間接反映美國的出口競爭能力和進口成本的變動情況。
從構(gòu)成成分來看，美元指數(shù)主要反映了美元對主要發(fā)達市場貨幣——歐元、日元、英鎊、瑞郎、澳元等貨幣價值的變化，其相對真實的從資本流動與實物貿(mào)易的角度反映了美元貨幣的價值。因此，美元指數(shù)的上升主要反映了美元相對于歐元、日元、英鎊等發(fā)達國家貨幣的升值。自1971年布雷頓森林體系解體后，美元匯率呈現(xiàn)出很強的周期性，其大體分為六個階段：1971至1979年貶值期；1980至1985年升值期；1986至1994年貶值期；1995至2001年升值期；2002年至2011年貶值期；2012年至今升值期。美元指數(shù)走勢的決定因素主要包含：
1、實際經(jīng)濟周期：主要反映實體資本回報率（扣除通脹）差異，中長周期決定因素。中長期看，美元指數(shù)的趨勢性走勢取決于美國相對于其他發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展水平，這主要由長期資本追逐更高的實體資本回報率所決定的。之前的兩次美元升值周期（上世紀80年代前期的里根奇跡和90年代后期的克林頓新經(jīng)濟）都處于美國經(jīng)濟發(fā)展的最好時期。
2、貨幣政策差異：主要反映資本利差變化，中短期有所影響。資本總是從低利率國家流向高利率國家，國際市場上的利率差異會引起資金在國際間流動。因此，一般情況下，當美聯(lián)儲進入加息周期時，資本回流美國會使得美元指數(shù)上升。
3、套息資本變化：主要反映資本流動與高流動性的資產(chǎn)配置。套息行為存在一般要滿足三個條件：有廉價的融資貨幣、對高息貨幣國的相關(guān)資產(chǎn)有升值預期及較強的風險資產(chǎn)偏好。當這些條件逐步消失時，由此會帶來貨幣套息行為的趨勢逆轉(zhuǎn)，進而對高息貨幣產(chǎn)生較大壓力。
4、風險偏好波動：主要反映風險溢價變化。作為全世界通行的儲備貨幣，美元具有很強的避險資產(chǎn)屬性。當全球市場波動加劇時，投資者風險偏好降低，避險資金流入美元會促使美元指數(shù)上升。
經(jīng)濟周期力量催生強勢美元
當前，我們認為美元已經(jīng)從強勢震蕩進入較為確定的升值周期，美元升值周期的核心驅(qū)動力來自于全球經(jīng)濟增長分化下美國經(jīng)濟周期的逐步啟動，而中短期美元上漲的催化劑則來自于美聯(lián)儲與歐日央行的貨幣政策差異。
1、美元周期一般同步于全球經(jīng)濟周期。從歷史的經(jīng)驗看，美元周期一般同步于全球經(jīng)濟周期，廣泛意義上講，一個美元周期對應(yīng)著一個大的產(chǎn)業(yè)周期。由于技術(shù)與資本的優(yōu)勢，技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)周期變更一般多是在美國市場率先開啟，在一個產(chǎn)業(yè)周期的前半程，美國資本支出加大，資本回報能力和貿(mào)易盈余都比較好，一般對應(yīng)著美元的強勢階段；在產(chǎn)業(yè)周期的后半程，美國成本和效率優(yōu)勢下降，產(chǎn)業(yè)開始外移，此時呈現(xiàn)美國貿(mào)易赤字加大和全球儲備多元化的跡象，美元呈現(xiàn)弱勢。
2、危機后美國經(jīng)濟逐步復蘇、在主要經(jīng)濟體中表現(xiàn)最好。危機以來，美國經(jīng)濟率先完成資產(chǎn)負債表調(diào)整，私人部門在消費支出、資本支出與收入層面形成相對良性循環(huán)；政府部門收縮壓力減輕，財政赤字緩慢改善；就業(yè)市場與房地產(chǎn)市場表現(xiàn)良好；商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善，信貸增長恢復；整體凈儲蓄在好轉(zhuǎn)。相較于歐洲與日本的徘徊以及新興市場的動蕩，美國經(jīng)濟復蘇的強度與確定性都相對較好，這決定美元強勢的持續(xù)性。
貨幣政策差異決定短期強勢
1、貨幣政策差異帶來的短期利差因素利于美元指數(shù)上漲。相較于歐洲央行逐步開始強化量化寬松政策、日本央行持續(xù)加大量寬規(guī)模，以及主要新興市場貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤苫{(diào)，美聯(lián)儲貨幣政策則正從QE中回歸正?；?，加息周期可能將于今年開始啟動，貨幣政策差異所帶來的發(fā)達國家之間的利率差短期內(nèi)有助于美元指數(shù)的上漲。
2、美國利率曲線期限結(jié)構(gòu)或?qū)⒒謴蛷椥浴Ｔ谌驅(qū)捤珊屯s預期效應(yīng)下美國長端利率的低位，以及聯(lián)儲貨幣政策加息預期下的短端利率回升，造成了美國利率曲線的平坦化。隨著美聯(lián)儲逐步靠近加息周期，以及實體經(jīng)濟的相對改善。我們預計美國利率曲線可能在今年下半年有所回升，由此可能進一步擴大美國和歐洲、日本等發(fā)達國家的長端利差。
資本流動與資產(chǎn)配置支撐美元
以外匯儲備為代表的全球主權(quán)財富資產(chǎn)配置看，在經(jīng)歷了10年的持續(xù)下滑后，美元占比在2012年觸底后持續(xù)回升，而歐元資產(chǎn)占比則開始進入下降通道，這與美元歐元匯率走勢拐點相一致。2013年以來，無論是美國的長期證券市場資本流入或是整體的金融項目資本凈流入指標都顯示，資本開始逐步流入美元資產(chǎn)。同時，從交易持倉角度看，市場依舊看多美元指數(shù)。
美元新信用體系逐步形成
美元指數(shù)已經(jīng)開啟了一輪相對確定的升值周期，這標志著新一輪全球貨幣信用體系的重建。相比于過往，目前全球貿(mào)易和資本體系中新興市場國家作用顯著加大。美元升值對于其他國家的外溢性值得關(guān)注，尤其對非核心新興市場經(jīng)濟體而言。
1、新一輪美元貨幣信用周期已經(jīng)開啟。在不兌現(xiàn)的信用貨幣體制下，任何一種貨幣的發(fā)行必然對應(yīng)于某個經(jīng)濟部門的負債，美元的貨幣信用本質(zhì)上取決于美國經(jīng)濟的償付能力。除了經(jīng)濟增長的持續(xù)好轉(zhuǎn)，從美國經(jīng)濟各部門的情況來看，危機之后美國金融部門和居民部門的杠桿率大幅下降，居民凈儲蓄持續(xù)回升；企業(yè)部門杠桿率雖略有增加，但絕對水平仍處于較低水平；為對沖經(jīng)濟下滑，危機后美國政府部門杠桿率大幅上升。但從環(huán)比情況來看，隨著經(jīng)濟逐漸好轉(zhuǎn)，2009年以后美國政府的赤字率已經(jīng)開始不斷改善。因此，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善支持新一輪美元全球貨幣信用體系的重建。
而反觀歐洲等其他發(fā)達國家的情況，盡管危機之后政府采取了大量的寬松貨幣政策，但無論經(jīng)濟總量增速還是結(jié)構(gòu)問題都仍深陷泥潭?？偭可希瑲W元區(qū)經(jīng)濟增長陷入衰退、通縮壓力日益凸顯；結(jié)構(gòu)上，歐元區(qū)國家政府高財務(wù)杠桿、銀行部門高不良率等問題也在日趨嚴重，這些迫使歐洲央行在2015年初不得不再次進行大規(guī)模貨幣量寬政策，重走2008年美國QE的老路。因此，相比于美元處于貨幣信用的上行期，歐元正處于貨幣信用的下行期，其貨幣儲備屬性將受到明顯壓制。
在之前有關(guān)瑞郎脫鉤歐元，以及歐元區(qū)央行QE事件的點評上，我們也強調(diào)，這實際上是進一步削弱歐元貨幣的全球信用?？紤]到歐元區(qū)經(jīng)濟基本面仍相對較弱，以及政策從德國主導的有紀律性財政赤字縮減，轉(zhuǎn)向南歐國家傾向的貨幣擴張，歐元的對外擴張之路已經(jīng)受阻，美元主導的貨幣信用體系再次確立。
2、新興市場在本輪美元信用周期中話語權(quán)提升。從全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上看，本輪美元升值周期與上世紀90年代較為相似，美國經(jīng)濟90年代上半期開始逐步復蘇，而其他發(fā)達市場如歐洲陷入動蕩（英鎊危機與德國統(tǒng)一初期以及歐洲一體化的反復），日本開始衰退。但本輪周期的不同之處在于當前新興市場國家（金磚國家）在全球貿(mào)易與資本流動性都出現(xiàn)了顯著提升。以中國為主的新興市場在全球貿(mào)易與金融資本市場的話語權(quán)增強，人民幣等新興市場貨幣的國際化在一定程度上會對貨幣體系格局帶來邊際上的沖擊。
顯然，美元的信用周期會對新興市場帶來較大的影響。貿(mào)易方面，部分新興市場國家的出口將受益于美元升值；美元進入強勢周期，將會使許多以美元計價的新興經(jīng)濟體海外債務(wù)面臨風險，來推升債務(wù)負擔和融資成本。從歷史經(jīng)驗看，以往每一輪美元周期都會產(chǎn)生一定的外溢性。在本輪周期中，外債壓力大、貿(mào)易赤字多的非核心新興市場經(jīng)濟體未來可能會受到更多美元升值的負面沖擊。
美元對大類資產(chǎn)的傳導路徑
綜合來看，美元升值主要將通過貨幣計價因素（大宗商品多數(shù)以美元計價）、資本流動沖擊（資本回流，對新興市場影響更大）、實體經(jīng)濟沖擊（美元反映產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式的變更）等三個傳導路徑影響大類資產(chǎn)的相對價格變化。
貨幣計價因素
1、美元攀升最直接的反映是貨幣計價因素對于商品實物金融資產(chǎn)的負面影響。由于國際商品市場上商品大多以美元計價，所以商品價格與美元指數(shù)成較為明顯的負相關(guān)，美元價值的提升意味著商品實物資產(chǎn)的相對價格下降。
2、美元貨幣信用上升替代貴金屬儲備貨幣屬性。美元和貴金屬作為國際市場中的主要儲備資產(chǎn)，兩者在貨幣金融屬性上具有相當?shù)奶娲?，美元貨幣信用的回升會對貴金屬（作為貨幣替代物）的金融貨幣屬性形成負面沖擊，使得貴金屬資產(chǎn)有去金融屬性的壓力，由此對貴金屬資產(chǎn)價格形成負面影響。
資本流動沖擊
1、美元升值引導套息資本和長期資本回流美國。美元升值周期所隱含的實體回報率差異與貨幣政策差異下的利差，將會導致套息資本與長期投資資本的回流。這將導致非美大類資產(chǎn)估值受壓，并且部分套息資產(chǎn)（主要是貴金屬、融資商品以及高息開放型新興市場資產(chǎn)）可能遭到拋售風險，因此這對全球的高估值資產(chǎn)造成較大負面壓力。
2、新興市場資本流動性風險更大?？紤]不同市場的現(xiàn)金流與資本流動變化，流動性風險的沖擊更多地在于新興市場。美元升值增加新興市場國家債務(wù)負擔，資本外流引發(fā)流動性危機，所以從歷史上看，基本每次聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向都導致新興市場產(chǎn)生一定的流動性危機。因此美元升值，會無形地加大了市場對于資本開放型高負債新興經(jīng)濟體風險評價的抬升，對其債市與股市影響較大。
實體經(jīng)濟沖擊
美元升值帶來全球貨幣體系的重構(gòu)，將會影響主要經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶波動。短期來看，美元持續(xù)的升值還會對其他經(jīng)濟體的貨幣政策，尤其是外匯政策造成較大的干擾，制約其貨幣政策調(diào)控空間。從趨勢看，其更深層的變化在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式的調(diào)整，如果美元信用所反映的周期因素代表了經(jīng)濟模式變更、技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新等已經(jīng)成為新的經(jīng)濟增長與財富擴張周期的主要力量，則以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)標的的金融資產(chǎn)或面臨著基本面惡化的風險，這種影響對發(fā)達經(jīng)濟體與發(fā)展中經(jīng)濟體是對稱的。
美元周期驅(qū)動大類資產(chǎn)重估
我們總結(jié)了有歷史數(shù)據(jù)以來，各輪美元升值周期中大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。歷史經(jīng)驗顯示，美元升值周期中，新興市場國家系統(tǒng)性風險會有所上升，大宗商品資產(chǎn)價格一般會受壓，世界各國股市或有分化，而對各國債市的影響較為不確定。
從歷史經(jīng)驗看，上世紀80年代以來，新興市場國家發(fā)生的幾次危機都出現(xiàn)在美元升值周期中。其主要原因在于：在資本流動沖擊與實體經(jīng)濟沖擊顯性化之前，這些新興經(jīng)濟體并沒有加快對內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及金融杠桿作出及時的調(diào)整。
美元升值（尤其在頻繁加息的時點）背景下，外債較多的新興市場國家債務(wù)成本陡增。疊加資本外流，在中短期債務(wù)較多的情況下，一旦外資流出超過外資流入，而本國的外匯儲備又不足以彌補其不足，新興市場國家就存在爆發(fā)貨幣貶值危機的風險。
強勢美元下商品資產(chǎn)受壓
在所有大類資產(chǎn)中，美元與大宗商品的價格反向關(guān)系最為明顯。首先，由于貨幣計價效應(yīng)的存在，即使在商品供求關(guān)系不變情況下，美元走強，以美元計價的大宗商品價格也必然下跌。其次，美元指數(shù)變化，在一定程度上反映了美元資產(chǎn)吸引力的變化，這會引導資金在大宗商品與美元資產(chǎn)（美股、美債）之間的轉(zhuǎn)換。當美元走強時，投資者對美元資產(chǎn)偏好增強，促使部分資金從商品市場流出，導致其價格回落。
從歷史經(jīng)驗來看，美元走勢與國際大宗商品價格高度負相關(guān)。這種負相關(guān)性在2000年以后明顯加強，美元指數(shù)與石油、銅等大宗商品的相關(guān)系數(shù)達到了-0.8左右。而在1980至1985年、1995至2002年以及2011年以來的美元升值周期中，大宗商品價格幾乎都出現(xiàn)了大幅度下降。
強勢美元下股市或有分化
從長期來看，各國股票市場的走勢主要取決于各自國家經(jīng)濟基本面的情況，與美元的走勢關(guān)系不大；從短期來看，由美元升值帶來的資本流出可能會對新興市場國家股市造成一定的沖擊，而對發(fā)達國家市場影響相對較小。此外，強勢美元往往伴隨著股市波動率的攀升。
美元升值對債券市場的影響是不確定的，短期資本流動的沖擊可能會有所影響，另外美元指數(shù)強勢可能會在一定程度上約束其他經(jīng)濟體的貨幣政策操作空間，進而對債市造成影響。從歷史經(jīng)驗來看，美元升值周期內(nèi)，一些國家債券收益率多數(shù)是下降的。
本輪美元升值下的資產(chǎn)配置策略
美元升值周期，大類資產(chǎn)的金融屬性將會進一步弱化，與美元信用相對立的資產(chǎn)都會受到擠壓，基本面的強弱成為資產(chǎn)配置的核心因素，而非關(guān)注流動性敏感度的彈性。我們預計雙赤字新興經(jīng)濟體國家金融市場風險中樞將會進一步攀升；在大類資產(chǎn)中，大宗商品整體將會仍受壓于強勢美元帶來的去金融屬性，但供需結(jié)構(gòu)好的品種可能將呈現(xiàn)筑底回升走勢；股票市場上，估值較低流動性不錯的亞太股市，以及增長前景相對較好的北美市場或仍將表現(xiàn)相對較好；另外，美國的利率曲線將會有所修復回歸正常，而美國的房地產(chǎn)市場將會受益于美元的強勢。
雙赤字新興市場風險需關(guān)注
美元升值周期與美聯(lián)儲加息周期的背景下，仍有中長期兩大因素需要重點考量：1、短期來看，債務(wù)成本升高和資本外流將對新興市場國家形成巨大的壓力，特別是那些債務(wù)負擔較重的非核心新興市場國家，雙赤字、低儲備的新興經(jīng)濟體短期受到的沖擊可能較大。2、長期來看，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一，尤其主要依賴于商品能源資產(chǎn)與高杠桿金融資產(chǎn)的經(jīng)濟體長期風險更大。我們從經(jīng)常賬戶、財政赤字、以及外匯儲備等幾個要素看，潛在風險的經(jīng)濟體包括：南非、印尼、土耳其等。
強美元壓制商品 或呈現(xiàn)筑底分化走勢
強美元壓制商品，但我們對商品有所樂觀。我們認為整體上大宗商品仍將受壓于美元指數(shù)的強勁，但考慮到商品價格已經(jīng)有了大幅大跌，負面因素已經(jīng)更多反映出來，未來可能維持底部震蕩行情，即我們對商品的判斷較之前相對有所樂觀。
工業(yè)商品價格因美聯(lián)儲貨幣政策的正常化和供需結(jié)構(gòu)的嚴重失衡，在金融屬性與實物屬性兩個層面上都承受巨大壓力，這是過去兩年價格下行的主要因素。但目前看，我們的判斷是：1、商品資產(chǎn)的金融屬性已經(jīng)逐步淡化，這表現(xiàn)在工業(yè)商品價格與美元指數(shù)以及利率指標相關(guān)性的下降（尤其對中國商品而言）；2、供需角度看，雖然整體仍然偏供需過剩，但品種間的分化已經(jīng)愈發(fā)明顯，供給過剩的壓力邊際減輕；3、短期庫存看，目前商品原材料庫存較低。具體品種而言，黃金等貴金屬受美元升值與美聯(lián)儲加息的負面沖擊仍然很大。銅、煤、鐵礦石、原油等價格仍將弱勢，而鋁、鋅、錫等價格存在反彈，螺紋、天膠或也逐步將筑底。
盈利與估值角度 選擇亞太股市與北美市場
在強美元導致資本流動風險加大的背景下，股票市場將更多地取決于本國經(jīng)濟基本面的變化。從目前的情況來看，美元升值周期可能帶來兩類風險：一是資本流動對于非核心新興市場的流動性沖擊所造成的股市波動；二是歐元區(qū)新一輪大規(guī)模量寬實施后股市可能震蕩加劇。對此我們的觀點是：1、強勢美元導致的資本流動對于新興市場沖擊要大于發(fā)達市場，因為前者在全球資本市場更多是被動跟隨者，而后者則更多是主動創(chuàng)造者具備較強的風險外溢能力；2、歐元區(qū)的寬松整體上對全球市場的影響相對有限，作為次信用貨幣，其在流動性創(chuàng)造與基本面修復的影響上都比較小。我們建議結(jié)合經(jīng)濟體的未來經(jīng)濟增速或是企業(yè)盈利前景和市場當前股市估值水平這兩個維度來進行選擇，可以關(guān)注估值較低流動性相對較好的亞太地區(qū)股市（如港股、A股等），以及增長前景相對較好的北美市場。
考慮到美國貨幣政策正?；约敖?jīng)濟基本面的逐步復蘇，其利率曲線在受到歐日寬松的影響之后可能會有一個逐步回歸的過程，預計美債利率下行空間有限，而利率期限結(jié)構(gòu)的彈性可能會有所增加。同時，低通脹的預期短期難以改觀，從而制約利率的向上空間。相比較而言，我們認為美元的升值對于美國房地產(chǎn)市場是個較為明確的利好。
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