煉焦煤是焦炭生產(chǎn)的主要原材料。估算焦炭的成本時(shí)，最重要的是得到配煤煉焦中不同煤的使用比例和價(jià)格，根據(jù)這些煤種的價(jià)格和比例來推算，通常情況是生產(chǎn)1噸焦炭約需消耗1.4噸煉焦煤。近年來煤礦整合如火如荼，煤炭生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量大幅減少，大企業(yè)占比快速提高，行業(yè)集中度的提高使煤炭企業(yè)對(duì)煉焦煤等資源品種的調(diào)控能力增強(qiáng)，焦化企業(yè)在面對(duì)上游煤炭企業(yè)時(shí)，價(jià)格話語權(quán)越來越小，焦炭價(jià)格更多時(shí)候是跟隨焦煤價(jià)格波動(dòng)（見圖1）。

圖1 焦煤和焦炭現(xiàn)貨價(jià)格走勢對(duì)比

庫存是判斷市場供求關(guān)系的一個(gè)重要指標(biāo)。一般來說，庫存增加顯示短期供過于求，反之供小于求。圖2是焦炭、焦煤最近兩年的庫存走勢，從圖中可以看到，焦炭天津港庫存持續(xù)高位，最近兩個(gè)月壓力稍減，焦煤港口庫存則從年初開始回落至目前550萬噸水平，能降至500萬噸以下，則有望階段性企穩(wěn)。

圖2 焦炭、焦煤庫存最近兩年走勢

圖3和圖4是焦化企業(yè)開工率以及鋼廠原材料庫存的最近兩年走勢，從圖中可以看到，一方面，隨著焦煤價(jià)格的下降，焦化企業(yè)成本壓力減輕，加大生產(chǎn)動(dòng)力不減，勢必供應(yīng)增加；另一方面，鋼廠出于資金壓力，最近四個(gè)月來持續(xù)降低原材料庫存，下游需求相對(duì)穩(wěn)定。

圖3 獨(dú)立焦企開工率                  圖4 鋼廠原材料庫存

總體而言，黑色產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)短中長期均呈現(xiàn)過剩，在缺乏長效改革持續(xù)推動(dòng)價(jià)格上漲的背景下，對(duì)煤焦預(yù)期的一波有級(jí)別反彈尚需時(shí)間及基本面的配合。

本文涉及的是大連商品交易所焦煤和焦炭之間的跨品種套利。所謂跨品種套利，是利用兩種或兩種以上相關(guān)程度高的商品期貨價(jià)格差異進(jìn)行相反方向的套利交易，即買進(jìn)（賣出）某一月份某一品種遠(yuǎn)期合約的同時(shí)，賣出（買進(jìn)）相同交割月份的另一品種遠(yuǎn)期合約，以期在價(jià)差出現(xiàn)有利變動(dòng)時(shí)同時(shí)平倉套利。對(duì)比單品種的直接投機(jī)交易，套利交易的風(fēng)險(xiǎn)較低，可以相對(duì)地避免始料未及的或因價(jià)格劇烈波動(dòng)而引起的損失，但是對(duì)應(yīng)的盈利能力也較小。

就焦煤和焦炭而言，焦煤作為焦炭生產(chǎn)的原材料，焦煤價(jià)格的漲跌會(huì)引發(fā)焦炭價(jià)格的漲跌，二者具有較強(qiáng)的相關(guān)性，另一方面，焦炭目前有夜盤，而焦煤沒有，交易時(shí)間上的差異又為兩者間的價(jià)差交易提供了額外可能，這些因素都使得煤焦跨品種套利可行。表1列出了2014年依月份計(jì)算的焦煤和焦炭主力合約收盤價(jià)相關(guān)系數(shù)值，表中可以看到，焦煤和焦炭之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性，過去八個(gè)月的總體相關(guān)系數(shù)值達(dá)到0.99。

表1 2014年依月份焦煤和焦炭主力合約相關(guān)系數(shù)值

表2列出了年初1月17日開始至2014年9月04日的焦炭J1501合約和焦煤1501合約收盤價(jià)差與比價(jià)的組間頻數(shù)及占比。從表2中我們可以看到，兩者價(jià)差與比價(jià)的平均水平分別是373.39和1.4273，離差分別是41.92和0.0211。從價(jià)差的分組（15組）頻數(shù)及占比來看，92.3%的數(shù)值分布在區(qū)間（310，460]。從比價(jià)的分組（20組）頻數(shù)及占比來看，91.0%的數(shù)值分布在區(qū)間（1.390，1.470]。

  表2  2014年焦炭和焦煤1501合約價(jià)差與比價(jià)的分組頻數(shù)及占比

樣本量足夠大的情況下，可以假設(shè)價(jià)差與比價(jià)的分布是正態(tài)分布的，均值分別是373.39和1.4273、離差是41.92和0.0211的假設(shè)下，通過估算可以得到，95%置信水平下，價(jià)差和占比落在區(qū)間[291，456]、[1.386,1.469]，區(qū)間之外的數(shù)值，就可以認(rèn)為是極值,對(duì)應(yīng)著套利的時(shí)機(jī)。

單一的時(shí)間序列多數(shù)是不平穩(wěn)的，但是若干個(gè)相關(guān)的時(shí)間序列經(jīng)過一定線性組合之后卻可能是平穩(wěn)的，就稱這幾個(gè)時(shí)間變量之間存在協(xié)整關(guān)系。為了研究焦炭和焦煤之間是否存在協(xié)整關(guān)系，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)。首先利用2014年以來的數(shù)據(jù)作協(xié)整回歸估,經(jīng)過對(duì)比,選擇不帶常數(shù)項(xiàng)的回歸,因其系數(shù)更加貼近煤焦成本配比,結(jié)果如下：

進(jìn)一步利用回歸得到的殘差對(duì)擾動(dòng)項(xiàng)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn), 給定10%的顯著水平下，t統(tǒng)計(jì)量數(shù)值是-2.907，可以認(rèn)為殘差是幾近平穩(wěn)的，即煤焦之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。對(duì)煤焦套利而言，當(dāng)二者價(jià)格波動(dòng)顯著背離了該均衡關(guān)系時(shí)即是一個(gè)可行的套利時(shí)機(jī)。通過計(jì)算協(xié)整回歸所得的殘差數(shù)值可以得到,95%置信水平下，殘差落在區(qū)間[-36.71，35.19]以內(nèi)，區(qū)間之外的數(shù)值，可以認(rèn)為是套利入場時(shí)機(jī)。

圖5顯示的是焦煤主力合約日K線走勢，上方的60日均線表現(xiàn)良好，每次反彈都在此受壓，單邊的角度，接近這里是較為理想的空倉點(diǎn)。結(jié)合成交量來看，多方有反彈的意愿，空方也是堅(jiān)守陣地，目前在均線之間來回膠著。

圖5 焦煤主力合約日K線走勢

圖6顯示的是焦炭主力合約日K線走勢，5月份以來的價(jià)格都在40日均線下方運(yùn)行，目前是1122，再高級(jí)別的壓力可以看到上方的60日均線1145水平，目前在15日均線1105 區(qū)間1085~1125處作上下震蕩。結(jié)合成交量來看，多方有反彈的意愿，是否有一個(gè)中級(jí)別的反彈還有待市場選擇。

圖6 焦炭主力合約日K線走勢

套利活動(dòng)成功與否取決于兩種商品合約的價(jià)差變化速度。買焦賣煤的前提是上漲時(shí)焦炭的幅度要大于焦煤，而下跌時(shí)焦炭的幅度又要小于焦煤，就是說焦炭更抗跌，在價(jià)差顯著拉大時(shí)進(jìn)入，而在價(jià)差回歸均值時(shí)出來。如果市場走勢并非如此，是價(jià)差進(jìn)一步拉大，甚至較大虧損，這里就有一個(gè)預(yù)判偏誤的風(fēng)險(xiǎn)，是止損觀望還是加倉攤低成本，需要根據(jù)具體市場情況而定。煤焦之外，整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種的波動(dòng)是相互牽制的，所以就最近鋼礦品種大幅下落的走勢，雖然煤焦的下跌相對(duì)緩和，但是市場向下的風(fēng)險(xiǎn)，依然對(duì)買焦賣煤的策略有重要影響，因?yàn)檫@樣一個(gè)策略還是傾向市場有一波級(jí)別的向上反彈走勢。最后，由于買賣交易前后有一個(gè)時(shí)間差，這里面臨一個(gè)成交風(fēng)險(xiǎn)，可能一邊已經(jīng)成交，而另外一邊沒有達(dá)到預(yù)定限價(jià)，致使風(fēng)險(xiǎn)敞口。限于時(shí)間和篇幅，這些問題有待作更進(jìn)一步研究和解決。